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特變電工(600089)：新能源盈利邊際承壓 輸變電發展穩步向好
發布日期：2023-09-11 瀏覽次數：2893
公司2023H1 業績保持穩健增長，但受多晶硅等產品降價影響，Q2 開始盈利能力明顯回落。隨著硅料產能擴張，產品質量提升，市場競爭力增強，以及國內外輸變電設備和工程需求迎來共振，公司發展有望趨于穩健。我們下調公司2023-25 年EPS 預測至3.14/2.92/3.30 元，給予目標價19 元（基于2023 年6倍PE），維持“買入”評級。
業績符合預期，硅料降價致盈利環比回落。公司2023H1 實現營收498.17 億元（+16.8% YoY），歸母凈利潤74.67 億元（+8.2% YoY），毛利率32.2%（-6.1pctsYoY），業績符合預期；其中23Q2 實現營收235.30 億元（+0.2% YoY，-10.5%QoQ），歸母凈利潤27.43 億元（-27.5% YoY，-41.9% QoQ），毛利率25.5%（-12.4pcts YoY，-12.7pcts QoQ），業績環比下滑主要或由于硅料等產品大幅降價導致盈利能力回落。
硅料降價拖累毛利率，產能規模和產品質量持續提升。公司2023H1 新能源產業及工程業務實現收入159.83 億元（+23.4%YoY），對應毛利率44.6%（-11.7pcts YoY），毛利率下滑主要受硅料降價拖累。公司2023H1 硅料銷量為8.61 萬噸（+80.5%YoY），噸均價/成本分別為14.66/6.88 萬元（-32.5%/-7.0%YoY），公司多晶硅成本受益于新疆基地技改項目和包頭新產能持續釋放，以及工藝管理優化迎來穩步下降，且高品質N 型料產出占比也在逐步提升。目前公司多晶硅產能達30 萬噸（其中準東一期10 萬噸產能處于調試中），我們預計公司2023 年硅料銷量將達20 萬噸左右，產品競爭力不斷增強。此外，公司2023H1 完成并確認收入的風能及光伏項目裝機約1.02GW，同比基本持平；新能源BOO 電站發電量達35.04 億千瓦時（+30.1% YoY），盈利增長穩健。
國內外需求共振，輸變電業務穩步向好。公司2023H1 變壓器/電線電纜/輸變電成套工程分別實現收入77.84/58.51/21.89 億元（+25.6%/+13.9%/+49.1%YoY），毛利率達15.7%/9.2%/22.0%（-1.1/-0.1/+10.8pcts YoY）。公司輸變電成套工程量利大幅增長，主要得益于疫后國際成套項目工程進度加快，且公司加強成本管控和部分開工項目毛利率較高。展望下半年，我們認為需要重點關注兩個方向：1）國內電網投資預期有望加速，我們預計2023/24 年電網建設基本投資完成額分別增長6-7%/8-10%，以特高壓和變電設備為代表的高壓需求進入訂單獲取與持續交付旺季，利好公司變壓器及電纜業務發展；2）出海需求在后疫情時代逐漸恢復，海外業務有望提供更大增量與較好的盈利補充。公司兼具受益國內高壓建設與挖掘出海市場雙重邏輯，輸變電業務有望在未來兩年保持穩步向好態勢。
煤炭銷售延續較快增長，新材料盈利能力有所下滑。2023H1 公司煤炭業務實現營收99.54 億元（+25.0% YoY），毛利率44.0%（-4.8pcts YoY），毛利率下降主要由于礦坑內運輸和爆破剝離成本增加。截至2023H1，公司核定產能共計7400 萬噸/年，其中南露天煤礦4000 萬噸/年、將二礦3000 萬噸/年，將一礦400 萬噸/年。公司對煤礦持續開展礦山安全、環保、數字化、智能化改造，進一步增強煤炭安全生產能力，同時統籌優化疆內、疆外兩個市場，全力爭取鐵路運力，落實煤炭長協訂單履約。新材料產業方面，2023H1 公司實現收入25.97 億元（-20.3% YoY），毛利率16.6%（-2.9pcts YoY），主要受產品降價拖累，其中電極箔銷售1,156.49 余萬平方米，高壓鋁箔銷售0.56 萬噸，5N 及以上超純鋁產品銷量531.22 噸。
風險因素：電力基建投資不及預期；多晶硅行業產能過剩；原材料成本持續上升；公司產能釋放不及預期等；硅料降價幅度超預期；煤炭價格大幅下降。
盈利預測、估值與評級：基于公司財報，考慮多晶硅等產品降價幅度超預期，下調公司2023-25 年凈利潤預測至122.3/113.6/128.3 億元（原預測值為153.0/128.9/138.1 億元），對應EPS 預測分別為3.14/2.92/3.30 元，現價對應PE為5/5/5 倍。結合當前可比公司（通威股份、大全能源、許繼電氣、陜西煤業）2023 年基于Wind 一致預期的平均PE 為12 倍，并基于審慎性原則，按照2023年6 倍PE 給予公司目標價19 元（原目標價為21 元，基于最新股本計算），維持“買入”評級。
機構：中信證券股份有限公司 研究員：華鵬偉/林劼/華夏
業績符合預期，硅料降價致盈利環比回落。公司2023H1 實現營收498.17 億元（+16.8% YoY），歸母凈利潤74.67 億元（+8.2% YoY），毛利率32.2%（-6.1pctsYoY），業績符合預期；其中23Q2 實現營收235.30 億元（+0.2% YoY，-10.5%QoQ），歸母凈利潤27.43 億元（-27.5% YoY，-41.9% QoQ），毛利率25.5%（-12.4pcts YoY，-12.7pcts QoQ），業績環比下滑主要或由于硅料等產品大幅降價導致盈利能力回落。
硅料降價拖累毛利率，產能規模和產品質量持續提升。公司2023H1 新能源產業及工程業務實現收入159.83 億元（+23.4%YoY），對應毛利率44.6%（-11.7pcts YoY），毛利率下滑主要受硅料降價拖累。公司2023H1 硅料銷量為8.61 萬噸（+80.5%YoY），噸均價/成本分別為14.66/6.88 萬元（-32.5%/-7.0%YoY），公司多晶硅成本受益于新疆基地技改項目和包頭新產能持續釋放，以及工藝管理優化迎來穩步下降，且高品質N 型料產出占比也在逐步提升。目前公司多晶硅產能達30 萬噸（其中準東一期10 萬噸產能處于調試中），我們預計公司2023 年硅料銷量將達20 萬噸左右，產品競爭力不斷增強。此外，公司2023H1 完成并確認收入的風能及光伏項目裝機約1.02GW，同比基本持平；新能源BOO 電站發電量達35.04 億千瓦時（+30.1% YoY），盈利增長穩健。
國內外需求共振，輸變電業務穩步向好。公司2023H1 變壓器/電線電纜/輸變電成套工程分別實現收入77.84/58.51/21.89 億元（+25.6%/+13.9%/+49.1%YoY），毛利率達15.7%/9.2%/22.0%（-1.1/-0.1/+10.8pcts YoY）。公司輸變電成套工程量利大幅增長，主要得益于疫后國際成套項目工程進度加快，且公司加強成本管控和部分開工項目毛利率較高。展望下半年，我們認為需要重點關注兩個方向：1）國內電網投資預期有望加速，我們預計2023/24 年電網建設基本投資完成額分別增長6-7%/8-10%，以特高壓和變電設備為代表的高壓需求進入訂單獲取與持續交付旺季，利好公司變壓器及電纜業務發展；2）出海需求在后疫情時代逐漸恢復，海外業務有望提供更大增量與較好的盈利補充。公司兼具受益國內高壓建設與挖掘出海市場雙重邏輯，輸變電業務有望在未來兩年保持穩步向好態勢。
煤炭銷售延續較快增長，新材料盈利能力有所下滑。2023H1 公司煤炭業務實現營收99.54 億元（+25.0% YoY），毛利率44.0%（-4.8pcts YoY），毛利率下降主要由于礦坑內運輸和爆破剝離成本增加。截至2023H1，公司核定產能共計7400 萬噸/年，其中南露天煤礦4000 萬噸/年、將二礦3000 萬噸/年，將一礦400 萬噸/年。公司對煤礦持續開展礦山安全、環保、數字化、智能化改造，進一步增強煤炭安全生產能力，同時統籌優化疆內、疆外兩個市場，全力爭取鐵路運力，落實煤炭長協訂單履約。新材料產業方面，2023H1 公司實現收入25.97 億元（-20.3% YoY），毛利率16.6%（-2.9pcts YoY），主要受產品降價拖累，其中電極箔銷售1,156.49 余萬平方米，高壓鋁箔銷售0.56 萬噸，5N 及以上超純鋁產品銷量531.22 噸。
風險因素：電力基建投資不及預期；多晶硅行業產能過剩；原材料成本持續上升；公司產能釋放不及預期等；硅料降價幅度超預期；煤炭價格大幅下降。
盈利預測、估值與評級：基于公司財報，考慮多晶硅等產品降價幅度超預期，下調公司2023-25 年凈利潤預測至122.3/113.6/128.3 億元（原預測值為153.0/128.9/138.1 億元），對應EPS 預測分別為3.14/2.92/3.30 元，現價對應PE為5/5/5 倍。結合當前可比公司（通威股份、大全能源、許繼電氣、陜西煤業）2023 年基于Wind 一致預期的平均PE 為12 倍，并基于審慎性原則，按照2023年6 倍PE 給予公司目標價19 元（原目標價為21 元，基于最新股本計算），維持“買入”評級。
機構：中信證券股份有限公司 研究員：華鵬偉/林劼/華夏
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