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國際鋁市高庫存高溢價解析
發布日期：2013-08-19 瀏覽次數：1943
LME鋁庫存
2013年6月初，LME鋁庫存高達520萬噸。這是一個龐大的數字，相當于2012年全球4500萬噸鋁產量的11.6%或1.39個月的產量。目前LME鋁倉儲費基本上為45—48美分/天，但以前的價格要低一些，約30—40美分/天。以40美分/天計算，500萬噸鋁每天的庫存費用為200萬美元，每月為6000萬美元，每年為7.2億美元。是什么人支付這筆龐大的費用呢？這樣做的目的是什么呢？
回顧倫鋁庫存形成的歷史，其形成主要是在2008年次貸危機后一年左右的時間，近兩年緩慢增加。2008年次貸危機之前，倫鋁庫存保持在100萬噸以下的水平。次貸危機爆發后，倫鋁價格由之前的2500—3000美元/噸快速下跌到2008年年底的1278美元/噸，然后逐漸反彈。在這個過程中，倫鋁庫存一直在增加。到2009年8月，倫鋁價格反彈到1900美元左右時，庫存達到階段高點462.5萬噸。2009年之后，倫鋁價格漲漲跌跌，庫存也增增減減，整體表現為振蕩增加。最高庫存出現在去年年底，達到524萬噸。
我們來分析倫鋁庫存的成本。在2008年次貸危機前，倫鋁期貨價格走高并高位振蕩，倫鋁庫存成本高達2500美元/噸。但是在次貸危機中，隨著價格的下跌和庫存的積累，庫存成本也降到1850美元/噸。2009年后增加的鋁庫存成本在2000—2500美元/噸。計算下來，截至6月初，總庫存成本在2017美元/噸左右。
我們可以把LME鋁庫存形成過程以2009年8月為界分為兩個大的階段。從2008年次貸危機發生至2009年8月，LME鋁庫存從100萬噸增加到460萬噸。應該說這一段時間鋁庫存的增加主要是鋁企業在遇到銷售困難、鋁價大幅下跌后，不得不將鋁貯存起來待價而沽。同時鋁企業為了籌集資金而將貯存的鋁做了抵押向銀行申請融資，這樣的鋁庫存一般有鎖定期，這可能是融資鋁這一稱呼的最初來源。
第二個階段自2009年8月起持續至今。這時的情況有些變化，鋁價格已經不再像之前那樣低，銷售形勢也有所好轉，鋁企業大規模貯存鋁的意愿有所降低。不過，供過于求的形勢沒有根本改變，這使得LME現貨合約較遠月合約有較大的貼水，期貨市場上以融資來的錢做鋁期現套利成為有利可圖的事。交易商一般從銀行融來資金，在LME市場上買入現貨鋁，并在LME上賣出遠期期貨，然后持有現貨至交割。這種操作最多時能形成10%以上的年收益，目前也應有5%—7%的年收益。這種融資期現套利的操作成為后期鎖定鋁庫存的主要力量。
LME低基準價與現貨市場高溢價
在過去幾年時間里，LME鋁價受到沉重的壓力而一步步走低。2011年5月，鋁價最高時曾上漲至2800美元/噸，但是隨后不斷走低，至2012年7月最低已接近1800美元/噸。這之后的振蕩區間維持在1800—2200美元/噸，而且大多數時候偏低。專家們估計全球有大約70%鋁生產商其生產成本為每噸1900美元，其余30%高于此線。這就意味著如果按LME價格進行銷售，很多交易商在大部分時間處于虧損狀態。LME鋁價被視為國際鋁市場基準價格，那么這個基準價實在是太低了。
不過與此共存的是國際市場上現貨鋁一直處于高升水狀態。一季度日本的買家同意以每噸248—249美元的價格支付現貨升水。歐洲完稅鋁升水在年初每噸超過300美元后，一直處于每噸270—290美元之間。美國中西部現貨鋁升水為每磅0.115—0.120美元。中國上海保稅區鋁現貨升水近期在220—250美元/噸。實際上高現貨溢價的現象已經存在一年多時間。2010年、2011年國際市場鋁現貨溢價多在100—130美元/噸，但2012年第二季度起溢價開始提高。以日本港口CIF現貨鋁溢價為例，2012年一季度為溢價113美元/噸，二季度上漲至170美元/噸，三季度之后則上漲至240美元/噸以上。
現貨高溢價對鋁終端用戶的利益形成損害，這些用戶包括通用汽車、可口可樂等大量消費鋁的國際大公司。他們不得不按照高溢價買入鋁，而不能按照LME基準價買入。但是因為這些企業在測算生產成本時往往以LME基準價加正常的少許升水作為標準，高溢價使其形成了額外的虧損。
現貨高溢價對那些與經銷商簽訂長期合同的鋁生產企業也造成了損失。一般而言，這樣的銷售合同是以LME基準價加上一個小量的升貼水作為合同價格，這樣低基準價將使這些鋁生產商銷售鋁的價格偏低，而經銷商則獲得了最大的利潤。以俄鋁為例，其有40%以上的產品通過嘉能可銷售，嘉能可在倫敦金屬交易所基準價格的基礎上提供給俄鋁穩定的溢價，同時嘉能可有權利以更高的價格二次銷售。2012年俄鋁與嘉能可簽訂了一項長達7年的長期銷售合同，數量達1450萬噸，這將使俄鋁因不能按現貨價銷售而遭受很大損失。
高庫存高溢價的原因
應該說高庫存的形成最初緣于鋁生產企業在次貸危機后的鋁融資行為，但是后期鋁高庫存繼續存在并不斷拔高，則主要得益于融資期現套利交易的盛行和大金融機構對倉儲的控制。
鋁融資期現套利交易的方法比較簡單。前面已經說過交易商一般從銀行融來資金，在市場上買入現貨鋁，并在LME上賣出遠期期貨，然后持有現貨至交割。例如今年3月5日，LME鋁現貨價為1932美元/噸，3個月合約價為1977美元/噸。交易商就可以買入現貨，同時賣出3個月期貨合約。交易商將獲得LME鋁期貨倉單，一直持有至3個月后即6月5日交割給新的買方即可。交易商的毛利潤為：1977-1932=44(美元/噸)。交易商要用這44美元/噸去支付銀行的利息，還要交倉儲費、交易費等。只要算下來是賺錢的，其就會做下去。這樣，大量的鋁就變成了庫存，被融資套利鎖定下來。
可以看到，這種融資期現套利交易能夠做下去的前提有三條：首先是較低的利率，其次是足夠大的期現價差，最后是較低的倉儲費。次貸危機使歐美國家大幅降低利率以刺激經濟。以美國為例，美國在2006年基準利率高達5%。但2007年9月開始連續14次降息，至2008年年底利率已降低至0.5%。這種低利率絕對是融資交易的重要保證。而后兩條則是國際大金融機構通過運作而獲得的便利，他們首先做的就是控制倉儲設施。
大金融機構控制倉儲設施
2009年以來，國際大金融機構大量購買倉庫。有消息稱，超過80%的LME倉儲已掌握在銀行或貿易商手中。目前鋁庫存最多的地方是荷蘭的弗利辛恩、美國的底特律和荷蘭的鹿特丹，分別存有188萬噸、132萬噸和66萬噸的鋁，合計386萬噸，占全部LME鋁庫存(520萬噸)的74%。而這三個地區的主要倉庫是由Pacorini、Metro International、Henry Bath LLC三家公司運營，它們分別屬于嘉能可、高盛和摩根大通。
大金融機構通過控制這些倉儲設施，還可以控制鋁出庫的進度，以減少鋁進入現貨市場，進而控制鋁價格。從2010年開始，在LME市場上通過期貨買盤取得倉單并去提取鋁的交易商發現很難拿到現貨，其被告知需要等很長時間才能輪到他們的鋁出庫，因為在其前面已經有很多人在等待出庫。最多時，等待鋁出庫的交易商要排隊一年以上才能拿到現貨鋁。這似乎不可理解，以現代的技術水平，很難想象是什么樣的難題會使得將鋁運出倉庫要等待一年以上。因此，這只能是人為設置的出庫障礙。
大金融機構控制倉儲設施后達到了在用高庫存壓低LME鋁基準價之后抬高現貨溢價的目的，從而獲取超額利潤。他們自己很少生產鋁，往往與鋁生產商簽訂長期合同，以低升水大量購入鋁，然后以高溢價在現貨市場上銷售。在去年9月份國內一家財經報紙的一篇文章中，作者寫道：目前期貨、現貨兩者間的“溢價超過250美元/噸，據高盛、摩根大通等投資銀行控制的約1000萬噸鋁現貨測算，等于投資銀行僅僅在鋁現貨方面賺取約25億美元利潤”。筆者并不完全認可這一計算方式，但是大金融機構的確通過高溢價獲取了暴利。
大金融機構的這種操作嚴重損害了鋁終端用戶、鋁生產企業兩個方面的利益。因此鋁終端用戶、生產企業對國際大金融企業都很怨恨。2011年6月可口可樂向LME“投訴”，指控高盛涉嫌在公開市場靠囤積操縱全球鋁價，這基本上代表了鋁消費終端的抱怨。生產商方面的抱怨更多。在去年9月的第十二屆國際鋁業大會上，俄鋁、美鋁、阿聯酋迪拜鋁業、阿聯酋鋁業以及中國鋁業(601600,股吧)都對此進行指責。俄鋁戰略發展及股票部副行政總裁奧列格·穆哈麥德申表示：“LME現在75%的庫存量都不能直接提供給消費者，而是由金融投資者購買，他們繼而從這種低利率、低倉儲成本當中獲益。”
高庫存高溢價的未來
高庫存、高溢價是不正常的現象，它們早晚將會消失。
如果鋁供需結構改變為供給緊張，那么將導致庫存下降、溢價降低。理論上應該是如此。那些在低價位上買入鋁錠并持有很長時間的投資者發現鋁錠賺錢了，他們會更愿意賣出。2010年年初至2011年第三季度，鋁價格基本在2300美元/噸以上運行，這一期間鋁庫存增加較少，大多數時間在緩慢減少，這在一定程度上表明上面的假設是正確的。此時溢價將走低。供給緊張、需求旺盛將使LME期貨價格有更多的上漲動力，而庫存進入市場將對現貨價格形成壓力，兩方面共同作用，溢價將走低。但是如果大金融機構繼續持有庫存拒絕出庫，那么可能會使高溢價繼續保持。
如果LME現貨高貼水、低利率融資、低倉儲費等條件改變了，那么也將導致鋁庫存降低，特別是利率升高。高利率必然重創鋁庫存持有者，傾瀉而出的鋁也將壓制現貨市場價格，鋁現貨溢價也將下降。高利率水平只有在經濟情況好轉的情況下才會出現。LME現貨高貼水和低倉儲費兩個條件改變的可能性不大，因為大金融機構不會主動允許這種情況出現。
如果某一家大金融機構遇到麻煩而突然需要賣出鋁，這也將降低鋁庫存，但對價格的影響可能會是破壞性的。歷史上有很多大金融機構遇到風險事件而被迫賣出資產的案例，如2006年9月Amaranth公司在NYMEX天然氣期貨上判斷失誤，當其打算賣出它的能源投資組合時，對市場形成了巨大的沖擊，NYMEX天然氣期貨價格下跌12%以上。如果持有鋁現貨的大金融機構遇到同樣的問題，那么相信類似的事情也會發生。
2013年6月初，LME鋁庫存高達520萬噸。這是一個龐大的數字，相當于2012年全球4500萬噸鋁產量的11.6%或1.39個月的產量。目前LME鋁倉儲費基本上為45—48美分/天，但以前的價格要低一些，約30—40美分/天。以40美分/天計算，500萬噸鋁每天的庫存費用為200萬美元，每月為6000萬美元，每年為7.2億美元。是什么人支付這筆龐大的費用呢？這樣做的目的是什么呢？
回顧倫鋁庫存形成的歷史，其形成主要是在2008年次貸危機后一年左右的時間，近兩年緩慢增加。2008年次貸危機之前，倫鋁庫存保持在100萬噸以下的水平。次貸危機爆發后，倫鋁價格由之前的2500—3000美元/噸快速下跌到2008年年底的1278美元/噸，然后逐漸反彈。在這個過程中，倫鋁庫存一直在增加。到2009年8月，倫鋁價格反彈到1900美元左右時，庫存達到階段高點462.5萬噸。2009年之后，倫鋁價格漲漲跌跌，庫存也增增減減，整體表現為振蕩增加。最高庫存出現在去年年底，達到524萬噸。
我們來分析倫鋁庫存的成本。在2008年次貸危機前，倫鋁期貨價格走高并高位振蕩，倫鋁庫存成本高達2500美元/噸。但是在次貸危機中，隨著價格的下跌和庫存的積累，庫存成本也降到1850美元/噸。2009年后增加的鋁庫存成本在2000—2500美元/噸。計算下來，截至6月初，總庫存成本在2017美元/噸左右。
我們可以把LME鋁庫存形成過程以2009年8月為界分為兩個大的階段。從2008年次貸危機發生至2009年8月，LME鋁庫存從100萬噸增加到460萬噸。應該說這一段時間鋁庫存的增加主要是鋁企業在遇到銷售困難、鋁價大幅下跌后，不得不將鋁貯存起來待價而沽。同時鋁企業為了籌集資金而將貯存的鋁做了抵押向銀行申請融資，這樣的鋁庫存一般有鎖定期，這可能是融資鋁這一稱呼的最初來源。
第二個階段自2009年8月起持續至今。這時的情況有些變化，鋁價格已經不再像之前那樣低，銷售形勢也有所好轉，鋁企業大規模貯存鋁的意愿有所降低。不過，供過于求的形勢沒有根本改變，這使得LME現貨合約較遠月合約有較大的貼水，期貨市場上以融資來的錢做鋁期現套利成為有利可圖的事。交易商一般從銀行融來資金，在LME市場上買入現貨鋁，并在LME上賣出遠期期貨，然后持有現貨至交割。這種操作最多時能形成10%以上的年收益，目前也應有5%—7%的年收益。這種融資期現套利的操作成為后期鎖定鋁庫存的主要力量。
LME低基準價與現貨市場高溢價
在過去幾年時間里，LME鋁價受到沉重的壓力而一步步走低。2011年5月，鋁價最高時曾上漲至2800美元/噸，但是隨后不斷走低，至2012年7月最低已接近1800美元/噸。這之后的振蕩區間維持在1800—2200美元/噸，而且大多數時候偏低。專家們估計全球有大約70%鋁生產商其生產成本為每噸1900美元，其余30%高于此線。這就意味著如果按LME價格進行銷售，很多交易商在大部分時間處于虧損狀態。LME鋁價被視為國際鋁市場基準價格，那么這個基準價實在是太低了。
不過與此共存的是國際市場上現貨鋁一直處于高升水狀態。一季度日本的買家同意以每噸248—249美元的價格支付現貨升水。歐洲完稅鋁升水在年初每噸超過300美元后，一直處于每噸270—290美元之間。美國中西部現貨鋁升水為每磅0.115—0.120美元。中國上海保稅區鋁現貨升水近期在220—250美元/噸。實際上高現貨溢價的現象已經存在一年多時間。2010年、2011年國際市場鋁現貨溢價多在100—130美元/噸，但2012年第二季度起溢價開始提高。以日本港口CIF現貨鋁溢價為例，2012年一季度為溢價113美元/噸，二季度上漲至170美元/噸，三季度之后則上漲至240美元/噸以上。
現貨高溢價對鋁終端用戶的利益形成損害，這些用戶包括通用汽車、可口可樂等大量消費鋁的國際大公司。他們不得不按照高溢價買入鋁，而不能按照LME基準價買入。但是因為這些企業在測算生產成本時往往以LME基準價加正常的少許升水作為標準，高溢價使其形成了額外的虧損。
現貨高溢價對那些與經銷商簽訂長期合同的鋁生產企業也造成了損失。一般而言，這樣的銷售合同是以LME基準價加上一個小量的升貼水作為合同價格，這樣低基準價將使這些鋁生產商銷售鋁的價格偏低，而經銷商則獲得了最大的利潤。以俄鋁為例，其有40%以上的產品通過嘉能可銷售，嘉能可在倫敦金屬交易所基準價格的基礎上提供給俄鋁穩定的溢價，同時嘉能可有權利以更高的價格二次銷售。2012年俄鋁與嘉能可簽訂了一項長達7年的長期銷售合同，數量達1450萬噸，這將使俄鋁因不能按現貨價銷售而遭受很大損失。
高庫存高溢價的原因
應該說高庫存的形成最初緣于鋁生產企業在次貸危機后的鋁融資行為，但是后期鋁高庫存繼續存在并不斷拔高，則主要得益于融資期現套利交易的盛行和大金融機構對倉儲的控制。
鋁融資期現套利交易的方法比較簡單。前面已經說過交易商一般從銀行融來資金，在市場上買入現貨鋁，并在LME上賣出遠期期貨，然后持有現貨至交割。例如今年3月5日，LME鋁現貨價為1932美元/噸，3個月合約價為1977美元/噸。交易商就可以買入現貨，同時賣出3個月期貨合約。交易商將獲得LME鋁期貨倉單，一直持有至3個月后即6月5日交割給新的買方即可。交易商的毛利潤為：1977-1932=44(美元/噸)。交易商要用這44美元/噸去支付銀行的利息，還要交倉儲費、交易費等。只要算下來是賺錢的，其就會做下去。這樣，大量的鋁就變成了庫存，被融資套利鎖定下來。
可以看到，這種融資期現套利交易能夠做下去的前提有三條：首先是較低的利率，其次是足夠大的期現價差，最后是較低的倉儲費。次貸危機使歐美國家大幅降低利率以刺激經濟。以美國為例，美國在2006年基準利率高達5%。但2007年9月開始連續14次降息，至2008年年底利率已降低至0.5%。這種低利率絕對是融資交易的重要保證。而后兩條則是國際大金融機構通過運作而獲得的便利，他們首先做的就是控制倉儲設施。
大金融機構控制倉儲設施
2009年以來，國際大金融機構大量購買倉庫。有消息稱，超過80%的LME倉儲已掌握在銀行或貿易商手中。目前鋁庫存最多的地方是荷蘭的弗利辛恩、美國的底特律和荷蘭的鹿特丹，分別存有188萬噸、132萬噸和66萬噸的鋁，合計386萬噸，占全部LME鋁庫存(520萬噸)的74%。而這三個地區的主要倉庫是由Pacorini、Metro International、Henry Bath LLC三家公司運營，它們分別屬于嘉能可、高盛和摩根大通。
大金融機構通過控制這些倉儲設施，還可以控制鋁出庫的進度，以減少鋁進入現貨市場，進而控制鋁價格。從2010年開始，在LME市場上通過期貨買盤取得倉單并去提取鋁的交易商發現很難拿到現貨，其被告知需要等很長時間才能輪到他們的鋁出庫，因為在其前面已經有很多人在等待出庫。最多時，等待鋁出庫的交易商要排隊一年以上才能拿到現貨鋁。這似乎不可理解，以現代的技術水平，很難想象是什么樣的難題會使得將鋁運出倉庫要等待一年以上。因此，這只能是人為設置的出庫障礙。
大金融機構控制倉儲設施后達到了在用高庫存壓低LME鋁基準價之后抬高現貨溢價的目的，從而獲取超額利潤。他們自己很少生產鋁，往往與鋁生產商簽訂長期合同，以低升水大量購入鋁，然后以高溢價在現貨市場上銷售。在去年9月份國內一家財經報紙的一篇文章中，作者寫道：目前期貨、現貨兩者間的“溢價超過250美元/噸，據高盛、摩根大通等投資銀行控制的約1000萬噸鋁現貨測算，等于投資銀行僅僅在鋁現貨方面賺取約25億美元利潤”。筆者并不完全認可這一計算方式，但是大金融機構的確通過高溢價獲取了暴利。
大金融機構的這種操作嚴重損害了鋁終端用戶、鋁生產企業兩個方面的利益。因此鋁終端用戶、生產企業對國際大金融企業都很怨恨。2011年6月可口可樂向LME“投訴”，指控高盛涉嫌在公開市場靠囤積操縱全球鋁價，這基本上代表了鋁消費終端的抱怨。生產商方面的抱怨更多。在去年9月的第十二屆國際鋁業大會上，俄鋁、美鋁、阿聯酋迪拜鋁業、阿聯酋鋁業以及中國鋁業(601600,股吧)都對此進行指責。俄鋁戰略發展及股票部副行政總裁奧列格·穆哈麥德申表示：“LME現在75%的庫存量都不能直接提供給消費者，而是由金融投資者購買，他們繼而從這種低利率、低倉儲成本當中獲益。”
高庫存高溢價的未來
高庫存、高溢價是不正常的現象，它們早晚將會消失。
如果鋁供需結構改變為供給緊張，那么將導致庫存下降、溢價降低。理論上應該是如此。那些在低價位上買入鋁錠并持有很長時間的投資者發現鋁錠賺錢了，他們會更愿意賣出。2010年年初至2011年第三季度，鋁價格基本在2300美元/噸以上運行，這一期間鋁庫存增加較少，大多數時間在緩慢減少，這在一定程度上表明上面的假設是正確的。此時溢價將走低。供給緊張、需求旺盛將使LME期貨價格有更多的上漲動力，而庫存進入市場將對現貨價格形成壓力，兩方面共同作用，溢價將走低。但是如果大金融機構繼續持有庫存拒絕出庫，那么可能會使高溢價繼續保持。
如果LME現貨高貼水、低利率融資、低倉儲費等條件改變了，那么也將導致鋁庫存降低，特別是利率升高。高利率必然重創鋁庫存持有者，傾瀉而出的鋁也將壓制現貨市場價格，鋁現貨溢價也將下降。高利率水平只有在經濟情況好轉的情況下才會出現。LME現貨高貼水和低倉儲費兩個條件改變的可能性不大，因為大金融機構不會主動允許這種情況出現。
如果某一家大金融機構遇到麻煩而突然需要賣出鋁，這也將降低鋁庫存，但對價格的影響可能會是破壞性的。歷史上有很多大金融機構遇到風險事件而被迫賣出資產的案例，如2006年9月Amaranth公司在NYMEX天然氣期貨上判斷失誤，當其打算賣出它的能源投資組合時，對市場形成了巨大的沖擊，NYMEX天然氣期貨價格下跌12%以上。如果持有鋁現貨的大金融機構遇到同樣的問題，那么相信類似的事情也會發生。
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