電改試點再擴容， 政策落地速度超出市場預期。 繼新電改 9 號文后，《關于完善電力應急機制做好電力需求側管理城市綜合試點工作的通知》、《關于貫徹中發[2015]9 號文件精神加快推進輸配電價改革的通知》 等配套文件持續落地，在深圳、內蒙西部率先開展輸配電價改革試點的基礎上，安徽、湖北、寧夏、云南被列入先期輸配電價改革試點范圍，按“準許成本加合理收益”原則單獨核定輸配電價。
市場化交易體系的建立是新電改核心命題。 銷售電價未市場化、輸配電價難厘清、產能過剩節能減排、 交叉補貼等眾多遺留問題仍待解決，我們認為改革將持續推進，積極探索市場化模式，建立多買多賣的交易市場，實現電價定價機制市場化是核心， 電力市場化交易體系的演變歷程為：
1) 前世：東北競價上網電力市場試點停滯源于不合理的電價傳導機制，而多地大用戶直購電試點啟動后，降低用電成本顯著，規模擴大;
2) 今生： 輸配電價改革深圳先行， 成本加合理收益改變電網盈利模式， 關鍵意義在于厘清輸配電價和界定成本，新電改試點持續擴容;
3) 未來：搭建全國范圍的市場化電力交易體系， 吸取先行的上海、浙江、國網電力交易中心、 內蒙古多邊交易中心的經驗，全國統一交易平臺全面推進電力交易的市場化;
新電改路徑日漸明晰，增量式、分步驟實現電力市場化改革。 研究國外電改模式的階段、 總結國內電改經驗， 我國電改路徑日漸清晰，打破電網壟斷為目標， 從廠網分開，到直購電試點，直購電試點擴大，輸配電價厘清， 逐步放開發電、端售電端，最后形成市場化的電力交易體系及相關金融產品。
有望獲得售電牌照及參與市場化電力交易體系建設的公司將受益。我們認為新電改試點的擴容有助于輸配電價厘清加速和后續售電牌照的發放，輕資產、高盈利的服務型行業有望崛起，貼近用戶的能源服務和電氣設備等相關類企業有望受益;此外新電力交易體系的建設是規模巨大的系統性工程，有實力參與其中的公司有望受益。相關受益標的：正泰電氣、特變電工、陽光電源、愛康電氣、積成電子、智光電氣、中恒電氣、國電南瑞、遠光軟件、科陸電子等
2014 年業績同比下降19.82%，低于市場預期。公司發布2014 年年報，全年實現營業收入89.07 億元，同比減少6.98%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤12.83 億元，同比減少19.82%，對應EPS 為0.53元。其中，公司2014 年第四季度單季實現營業收入36.69 億元，同比減少36.7%，環比增長129.5%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤6.29 億元，同比減少35.6%，環比增長550.5%，對應EPS 為0.26元。董事會審議通過了2014 年利潤分配預案，每10 股派發現金紅利1.60 元。市場對于公司2014 年業績下滑已有所預期，實際業績還是略低于市場的預期。
電網自動化業務繼續保持領先優勢，節能環保快速增長，發電及新能源產品線有所優化。2014 年，電網自動化產品收入為61.06 億，同比增長3.19%，在電網二次投資趨平的前提下，公司收入依然保持增長實屬不易，主要是公司在保護領域份額大幅提升，監控領域份額穩中有升，電表及用電采集領域份額也持續提升，而調度、配網自動化領域因為項目同比減少預計相關收入同比下降。發電及新能源產品收入15.58 億，同比減少36.11%，主要是公司減少了盈利能力較弱的新能源總包業務，也是公司去年收入同比減少的主要原因，優化收入結構，有利于未來高質量的收入和盈利增長。節能環保收入6.87 億，同比增長27.85%，相關產品市場競爭優勢增強及商業模式創新帶動業務收入快速增長。工業控制收入5.39億，同比減少17.85%，收入下降主要是部分項目進度延后所致，寧和城際的PPP 項目去年確認極少。
2014 年新簽合同增長19.29%，2015 年訂單計劃持平，而收入計劃同比增長17%。2014 年新簽合同167.62 億元，同比增長19.29%，完成年初公司在2013 年報中計劃實現新簽合同166 億元目標。分產品來看，電網自動化訂單85 億元，同比增長6.25%，發電及新能源訂單29 億，同比下降17.14%，節能環保訂單13 億元，同比增長44.44%，工業控制(含軌道交通)訂單40 億元，同比增長150%，主要是包含了寧和城際PPT項目訂單共計35.69 億元。報告期末公司在手訂單105.74 億元，同比增長38.33%，其中2014 年新簽在手訂單70.34 億元，寧和城際項目只考慮設備相關訂單。經初步測算，公司計劃新簽合同168 億元，同比持平，實現營業收入104 億元，同比增長17%，發生營業成本78 億元，期間費用10 億元。
2014 年毛利率略有上升，2015 年毛利率有望進一步提升。2014 年公司主營產品毛利率為27.11%，同比增長0.13%。電網自動化產品毛利率為31.01%，同比減少4.24%，高毛利率的軟件產品，主要是調度、配網自動化，市場需求下降所致。發電及新能源產品毛利率為13.91%，同比增長3.36%，主要因公司控制了盈利能力較弱的新能源集成總包業務。節能環保產品毛利率為21.55%，小幅下降1.41%，屬于正常波動，收入和訂單增長良好。工業控制產品毛利率為28.07%，同比增長11.33%，主要是投運項目中軟件及集成服務含量較高所致。公司降本增效成效顯著，建立產銷協同機制合理調配產能，加強物資管理體系建設，完善供應商管理降低采購成本，進一步優化產品結構，預計2015 年毛利率將有望進一步提升。
一帶一路、電改、能源互聯網+，南瑞都有極強的核心競爭優勢，都將大有可為。公司國際化業務發展順利，全年簽訂國際項目合同額13.8 億元，同比增長150%，占總合同的8%，簽訂菲律賓20MW 及30MW 光伏、澳洲屋頂光伏總包等重大項目，老撾國調二期項目進入正式實施階段。2014 年海外業務收入為1.28 億元，同比下降14.04%。國家2015 年開始著力推行“一帶一路”大戰略，南瑞在國際業務上已有所儲備，將借力政策的春風，推動中國電力裝備的出口。重點工程項目方面，全國統一電力市場交易平臺正式上線運行，成為國內首套正式投入運行的大用戶直接交易平臺。隨著中共中央和國務院聯合發布《關于深化電力體制改革的若干意見》，用電端新的需求迸發、能源互聯網大發展的條件也愈加成熟，國網公司也在著力推進全球能源互聯網，南瑞作為智能電網龍頭企業，產品線已經覆蓋調度、配網、用電、變電等各個領域， 是國家規劃布局內重點軟件企業、國家火炬計劃軟件產業基地骨干企業、江蘇省高新技術企業，經過40 多年的創新發展和技術沉淀積累，在能源互聯網的革命中將有很強的競爭優勢，或將產生新的商業模式來獲得更快的發展。
銷售費用同比減少0.11%，管理費用增長16.7%，研發支出增長21.32%，營業外收入同比降低31.18%。2014 年銷售費用3.64 億，同比減少0.11%，銷售費用率4.08%，同比增長0.28 個百分點;第四季度銷售費用1.30 億，同比減少33.82%，銷售費用控制較好。管理費用5.77 億，同比增長16.70%，管理費用率6.48%，同比增長1.31 個百分點。第四季度管理費用2.34 億，同比減少12.40%。公司研發支出6.43 億，同比增長21.32%，盡管收入增長有壓力，公司依然在持續加大研發投入。2014 年公司營業外收入2.13 億元，同比降低31.18%，主要是軟件退稅及政府補貼有所減少。
存貨增長 1.93%，預收款同比減少6.91%，凈現金流入16.93，現金流大幅改善。預收款14.14 億，同比減少6.91%。存貨21.04 億，同比增長1.93%。應收票據4.06 億，同比減少65.33%，應收賬款48.76 億，同比增長15.93%，貨幣資金余額39.01 億，同比增長40.75%，主要是公司加大項目回款力度及應收票據到期兌付所致。銷售商品、提供勞務收到的現金90.58 億，同比增長27.49%;經營活動產生的現金流量凈額16.93 億，同比增長129.61%，現金流情況良好。
南瑞集團 3 年承諾，后續國企改革和整體上市或值期待。普瑞特高壓、中電普瑞、南瑞繼保，分別在充電站業務、電網安全穩定實時控制、自動化業務方面與國電南瑞上市公司存在重合，2013 年11 月南瑞集團承諾于本次交易完成后3 年內，通過業務整合、股權轉讓、資產注入等合法合規的方式解決國電南瑞與中電普瑞之間存在的同業競爭。因此，這一承諾也將是后續南瑞的重大看點。
盈利預測與估值：我們預計2015-2017 年EPS 分別為0.64/0.76/0.88 元，同比增長20/19/15%，考慮到公司在電網自動化領域的品牌地位和四大業務布局、能源互聯網中的優勢地位和一帶一路戰略給公司帶來的新機遇，以及南瑞集團對于解決同業競爭的承諾，給予2015 年40 倍PE，目標價26 元，維持買入評級。
風險提示：智能電網投資進度低于預期、海外業務開拓低于預期、新業務開拓低于預期
原標題:電氣設備：新電改持續推進 推薦10股
市場化交易體系的建立是新電改核心命題。 銷售電價未市場化、輸配電價難厘清、產能過剩節能減排、 交叉補貼等眾多遺留問題仍待解決，我們認為改革將持續推進，積極探索市場化模式，建立多買多賣的交易市場，實現電價定價機制市場化是核心， 電力市場化交易體系的演變歷程為：
1) 前世：東北競價上網電力市場試點停滯源于不合理的電價傳導機制，而多地大用戶直購電試點啟動后，降低用電成本顯著，規模擴大;
2) 今生： 輸配電價改革深圳先行， 成本加合理收益改變電網盈利模式， 關鍵意義在于厘清輸配電價和界定成本，新電改試點持續擴容;
3) 未來：搭建全國范圍的市場化電力交易體系， 吸取先行的上海、浙江、國網電力交易中心、 內蒙古多邊交易中心的經驗，全國統一交易平臺全面推進電力交易的市場化;
新電改路徑日漸明晰，增量式、分步驟實現電力市場化改革。 研究國外電改模式的階段、 總結國內電改經驗， 我國電改路徑日漸清晰，打破電網壟斷為目標， 從廠網分開，到直購電試點，直購電試點擴大，輸配電價厘清， 逐步放開發電、端售電端，最后形成市場化的電力交易體系及相關金融產品。
有望獲得售電牌照及參與市場化電力交易體系建設的公司將受益。我們認為新電改試點的擴容有助于輸配電價厘清加速和后續售電牌照的發放，輕資產、高盈利的服務型行業有望崛起，貼近用戶的能源服務和電氣設備等相關類企業有望受益;此外新電力交易體系的建設是規模巨大的系統性工程，有實力參與其中的公司有望受益。相關受益標的：正泰電氣、特變電工、陽光電源、愛康電氣、積成電子、智光電氣、中恒電氣、國電南瑞、遠光軟件、科陸電子等
2014 年業績同比下降19.82%，低于市場預期。公司發布2014 年年報，全年實現營業收入89.07 億元，同比減少6.98%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤12.83 億元，同比減少19.82%，對應EPS 為0.53元。其中，公司2014 年第四季度單季實現營業收入36.69 億元，同比減少36.7%，環比增長129.5%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤6.29 億元，同比減少35.6%，環比增長550.5%，對應EPS 為0.26元。董事會審議通過了2014 年利潤分配預案，每10 股派發現金紅利1.60 元。市場對于公司2014 年業績下滑已有所預期，實際業績還是略低于市場的預期。
電網自動化業務繼續保持領先優勢，節能環保快速增長，發電及新能源產品線有所優化。2014 年，電網自動化產品收入為61.06 億，同比增長3.19%，在電網二次投資趨平的前提下，公司收入依然保持增長實屬不易，主要是公司在保護領域份額大幅提升，監控領域份額穩中有升，電表及用電采集領域份額也持續提升，而調度、配網自動化領域因為項目同比減少預計相關收入同比下降。發電及新能源產品收入15.58 億，同比減少36.11%，主要是公司減少了盈利能力較弱的新能源總包業務，也是公司去年收入同比減少的主要原因，優化收入結構，有利于未來高質量的收入和盈利增長。節能環保收入6.87 億，同比增長27.85%，相關產品市場競爭優勢增強及商業模式創新帶動業務收入快速增長。工業控制收入5.39億，同比減少17.85%，收入下降主要是部分項目進度延后所致，寧和城際的PPP 項目去年確認極少。
2014 年新簽合同增長19.29%，2015 年訂單計劃持平，而收入計劃同比增長17%。2014 年新簽合同167.62 億元，同比增長19.29%，完成年初公司在2013 年報中計劃實現新簽合同166 億元目標。分產品來看，電網自動化訂單85 億元，同比增長6.25%，發電及新能源訂單29 億，同比下降17.14%，節能環保訂單13 億元，同比增長44.44%，工業控制(含軌道交通)訂單40 億元，同比增長150%，主要是包含了寧和城際PPT項目訂單共計35.69 億元。報告期末公司在手訂單105.74 億元，同比增長38.33%，其中2014 年新簽在手訂單70.34 億元，寧和城際項目只考慮設備相關訂單。經初步測算，公司計劃新簽合同168 億元，同比持平，實現營業收入104 億元，同比增長17%，發生營業成本78 億元，期間費用10 億元。
2014 年毛利率略有上升，2015 年毛利率有望進一步提升。2014 年公司主營產品毛利率為27.11%，同比增長0.13%。電網自動化產品毛利率為31.01%，同比減少4.24%，高毛利率的軟件產品，主要是調度、配網自動化，市場需求下降所致。發電及新能源產品毛利率為13.91%，同比增長3.36%，主要因公司控制了盈利能力較弱的新能源集成總包業務。節能環保產品毛利率為21.55%，小幅下降1.41%，屬于正常波動，收入和訂單增長良好。工業控制產品毛利率為28.07%，同比增長11.33%，主要是投運項目中軟件及集成服務含量較高所致。公司降本增效成效顯著，建立產銷協同機制合理調配產能，加強物資管理體系建設，完善供應商管理降低采購成本，進一步優化產品結構，預計2015 年毛利率將有望進一步提升。
一帶一路、電改、能源互聯網+，南瑞都有極強的核心競爭優勢，都將大有可為。公司國際化業務發展順利，全年簽訂國際項目合同額13.8 億元，同比增長150%，占總合同的8%，簽訂菲律賓20MW 及30MW 光伏、澳洲屋頂光伏總包等重大項目，老撾國調二期項目進入正式實施階段。2014 年海外業務收入為1.28 億元，同比下降14.04%。國家2015 年開始著力推行“一帶一路”大戰略，南瑞在國際業務上已有所儲備，將借力政策的春風，推動中國電力裝備的出口。重點工程項目方面，全國統一電力市場交易平臺正式上線運行，成為國內首套正式投入運行的大用戶直接交易平臺。隨著中共中央和國務院聯合發布《關于深化電力體制改革的若干意見》，用電端新的需求迸發、能源互聯網大發展的條件也愈加成熟，國網公司也在著力推進全球能源互聯網，南瑞作為智能電網龍頭企業，產品線已經覆蓋調度、配網、用電、變電等各個領域， 是國家規劃布局內重點軟件企業、國家火炬計劃軟件產業基地骨干企業、江蘇省高新技術企業，經過40 多年的創新發展和技術沉淀積累，在能源互聯網的革命中將有很強的競爭優勢，或將產生新的商業模式來獲得更快的發展。
銷售費用同比減少0.11%，管理費用增長16.7%，研發支出增長21.32%，營業外收入同比降低31.18%。2014 年銷售費用3.64 億，同比減少0.11%，銷售費用率4.08%，同比增長0.28 個百分點;第四季度銷售費用1.30 億，同比減少33.82%，銷售費用控制較好。管理費用5.77 億，同比增長16.70%，管理費用率6.48%，同比增長1.31 個百分點。第四季度管理費用2.34 億，同比減少12.40%。公司研發支出6.43 億，同比增長21.32%，盡管收入增長有壓力，公司依然在持續加大研發投入。2014 年公司營業外收入2.13 億元，同比降低31.18%，主要是軟件退稅及政府補貼有所減少。
存貨增長 1.93%，預收款同比減少6.91%，凈現金流入16.93，現金流大幅改善。預收款14.14 億，同比減少6.91%。存貨21.04 億，同比增長1.93%。應收票據4.06 億，同比減少65.33%，應收賬款48.76 億，同比增長15.93%，貨幣資金余額39.01 億，同比增長40.75%，主要是公司加大項目回款力度及應收票據到期兌付所致。銷售商品、提供勞務收到的現金90.58 億，同比增長27.49%;經營活動產生的現金流量凈額16.93 億，同比增長129.61%，現金流情況良好。
南瑞集團 3 年承諾，后續國企改革和整體上市或值期待。普瑞特高壓、中電普瑞、南瑞繼保，分別在充電站業務、電網安全穩定實時控制、自動化業務方面與國電南瑞上市公司存在重合，2013 年11 月南瑞集團承諾于本次交易完成后3 年內，通過業務整合、股權轉讓、資產注入等合法合規的方式解決國電南瑞與中電普瑞之間存在的同業競爭。因此，這一承諾也將是后續南瑞的重大看點。
盈利預測與估值：我們預計2015-2017 年EPS 分別為0.64/0.76/0.88 元，同比增長20/19/15%，考慮到公司在電網自動化領域的品牌地位和四大業務布局、能源互聯網中的優勢地位和一帶一路戰略給公司帶來的新機遇，以及南瑞集團對于解決同業競爭的承諾，給予2015 年40 倍PE，目標價26 元，維持買入評級。
風險提示：智能電網投資進度低于預期、海外業務開拓低于預期、新業務開拓低于預期
原標題:電氣設備：新電改持續推進 推薦10股
