類別：公司 研究機構：齊魯證券有限公司 研究員：曾朵紅，沈成，張俊 日期：2014-10-31
投資要點
三季報業績同比增長58.31%符合預期，公司繼續保持高增速。公司2014年前三季度實現營業收入50.15億元，同比增長14.36%;實現營業利潤7.82億元，同比增長49.99%;實現歸屬于上市公司股東凈利潤5.93億元，同比增長58.31%，對應EPS 為0.59元;其中，公司三季度單季實現營業收入17.58億元，同比增長1.99%，環比減少11.22%;實現歸屬于上市公司股東凈利潤2.79億元，同比增長47.54%，環比增長30.31%，對應的EPS 為0.28元。
三季度收入增長1.99%，明顯有所放緩，配網自動化面臨較大的壓力。公司今年1、2、3季度的收入分別為12.77、19.79、17.58億元，分別同比增長11.47%、30.61%、1.99%，收入增長幅度在三季度開始放緩，這主要和電網投資增速放緩所致，同類二次設備企業也遇到同樣的問題，四季度將比三季度有所好轉，但也難有大幅改觀。前三季度收入同比增長14.36%，預計全年收入同比增長10-20%之間。分業務來看，智能中壓、智能電表因為基數低和市場份額低，今年持續發力份額有了較大提高，延續半年報的趨勢實現快速增長，合并報表的柔性輸電、許繼電源今年發展勢頭不錯，利潤也有較好的增長，特高壓直流審批略慢影響許繼柔性的新接訂單，而珠海許繼的配電自動化業務一方面因為山東配電自動化項目進入尾聲和全國配電自動化項目推進偏慢，今年面臨很大的壓力，少數股東權益同比下降也說明了珠海許繼今年利潤有所下降。
三季度毛利率同比大幅提升4.66%，是利潤大幅增長的主要原因。今年1、2、3季度的毛利率分別為31.47%、27.48%、35.84%，同比分別降低1.56%、1.16%以及提升4.66%，第三季度毛利率顯著提升了4.66%，進而帶動凈利潤的大幅增長，也處于歷史最高的毛利率水平，預計跟產品結構有很大關系，公司產品種類較多，競爭格局較為穩定，未來毛利率預計將維持上半年30-32%的水平。n 三項費用率同比下降較多，費用控制情況良好，對利潤增長也有積極貢獻。前三季度銷售費用為3.18億元，同比增長5.32%，銷售費用率為6.34%;第三季度銷售費用為1.26億元，同比增長5.59% 。電網集中招標范圍擴大和反腐推行，銷售費用率預計今年也進一步下降。前三季度管理費用為4.08億元，同比減少0.01%，管理費用率為8.13%;第三季度管理費用為1.56億元，同比增長8.14%。今年公司持續進行精益生產和降本增效，前期研發投入較大，今年也不用太多增長，預計今年管理費用率進一步下降。前三季度財務費用為4033.79萬元，同比減少14.76%，財務費用率為0.80%;第三季度財務費用為1191.11萬元，同比增加3.64%，環比增長0.30% 。因為定向增發同時注入上市公司4.5億現金，借款下降和貨幣資金增加，也將降低今年的財務費用。
前三季度現金流凈流出3.85億元，預收款同比下降48.8%，而存貨同比增長15%。前三季度凈現金流出3.85億元，同比減少171.04%，第三季度凈流出1.50億元，現金流的情況跟電網客戶屬性有關，尚屬于正常水平，但是現金流狀況跟去年比要弱化很多。存貨24.45億元，較期初增長14.64%，跟收入增長基本同步，處于正常水平。預收賬款為4.11億元，較期初減少48.81%，估計跟珠海許繼配網自動化訂單下滑和特高壓直流招標延遲有關。應收賬款49.05億元，較期初減少1.21%，公司持續加大回款有關。
盈利預測與估值：我們預計2014-2016年EPS 分別為1.04/1.41/1.8元，考慮到公司的產品布局和持續投入，給予2015年20倍PE，目標價28.2元，維持買入評級。
風險提示：智能電網投資進度低于預期，特高壓進度低于預期圖
投資要點
三季報業績同比增長58.31%符合預期，公司繼續保持高增速。公司2014年前三季度實現營業收入50.15億元，同比增長14.36%;實現營業利潤7.82億元，同比增長49.99%;實現歸屬于上市公司股東凈利潤5.93億元，同比增長58.31%，對應EPS 為0.59元;其中，公司三季度單季實現營業收入17.58億元，同比增長1.99%，環比減少11.22%;實現歸屬于上市公司股東凈利潤2.79億元，同比增長47.54%，環比增長30.31%，對應的EPS 為0.28元。
三季度收入增長1.99%，明顯有所放緩，配網自動化面臨較大的壓力。公司今年1、2、3季度的收入分別為12.77、19.79、17.58億元，分別同比增長11.47%、30.61%、1.99%，收入增長幅度在三季度開始放緩，這主要和電網投資增速放緩所致，同類二次設備企業也遇到同樣的問題，四季度將比三季度有所好轉，但也難有大幅改觀。前三季度收入同比增長14.36%，預計全年收入同比增長10-20%之間。分業務來看，智能中壓、智能電表因為基數低和市場份額低，今年持續發力份額有了較大提高，延續半年報的趨勢實現快速增長，合并報表的柔性輸電、許繼電源今年發展勢頭不錯，利潤也有較好的增長，特高壓直流審批略慢影響許繼柔性的新接訂單，而珠海許繼的配電自動化業務一方面因為山東配電自動化項目進入尾聲和全國配電自動化項目推進偏慢，今年面臨很大的壓力，少數股東權益同比下降也說明了珠海許繼今年利潤有所下降。
三季度毛利率同比大幅提升4.66%，是利潤大幅增長的主要原因。今年1、2、3季度的毛利率分別為31.47%、27.48%、35.84%，同比分別降低1.56%、1.16%以及提升4.66%，第三季度毛利率顯著提升了4.66%，進而帶動凈利潤的大幅增長，也處于歷史最高的毛利率水平，預計跟產品結構有很大關系，公司產品種類較多，競爭格局較為穩定，未來毛利率預計將維持上半年30-32%的水平。n 三項費用率同比下降較多，費用控制情況良好，對利潤增長也有積極貢獻。前三季度銷售費用為3.18億元，同比增長5.32%，銷售費用率為6.34%;第三季度銷售費用為1.26億元，同比增長5.59% 。電網集中招標范圍擴大和反腐推行，銷售費用率預計今年也進一步下降。前三季度管理費用為4.08億元，同比減少0.01%，管理費用率為8.13%;第三季度管理費用為1.56億元，同比增長8.14%。今年公司持續進行精益生產和降本增效，前期研發投入較大，今年也不用太多增長，預計今年管理費用率進一步下降。前三季度財務費用為4033.79萬元，同比減少14.76%，財務費用率為0.80%;第三季度財務費用為1191.11萬元，同比增加3.64%，環比增長0.30% 。因為定向增發同時注入上市公司4.5億現金，借款下降和貨幣資金增加，也將降低今年的財務費用。
前三季度現金流凈流出3.85億元，預收款同比下降48.8%，而存貨同比增長15%。前三季度凈現金流出3.85億元，同比減少171.04%，第三季度凈流出1.50億元，現金流的情況跟電網客戶屬性有關，尚屬于正常水平，但是現金流狀況跟去年比要弱化很多。存貨24.45億元，較期初增長14.64%，跟收入增長基本同步，處于正常水平。預收賬款為4.11億元，較期初減少48.81%，估計跟珠海許繼配網自動化訂單下滑和特高壓直流招標延遲有關。應收賬款49.05億元，較期初減少1.21%，公司持續加大回款有關。
盈利預測與估值：我們預計2014-2016年EPS 分別為1.04/1.41/1.8元，考慮到公司的產品布局和持續投入，給予2015年20倍PE，目標價28.2元，維持買入評級。
風險提示：智能電網投資進度低于預期，特高壓進度低于預期圖
