一、概述：美國市場是全球變壓器市場的重要構成
1.1 變壓器的原理、分類以及成本拆分
變壓器是利用電磁感應的原理來改變交流電壓的裝置，主要構件是初級線圈、次級線圈和鐵心（磁心）。主要功能有：電壓變換、電流變換、阻抗變換、隔離、穩壓（磁飽和變壓器）等。以我國電力系統為例，發電機輸出的中壓電能需經變電環節升至110kV～1000kV，方能實現大規模、低線損的遠距離輸電，電能輸送至用電區域后需降至110kV～10kV分配和接入各類工業企業、公建設施等用電負荷較大的終端用戶，最后再降至低壓380/220V 分配和接入低壓用戶。
變壓器可分為運行在主干電網的電力變壓器和運行在終端的配電變壓器兩大類。1）電力變壓器：用于較高電壓的輸電網升壓降壓應用(400kV、200kV、110kV、66kV、33kV)， 額定容量一般在 200MVA 以上。2）配電變壓器：配電變壓器用于低壓配電網（11kV、6.6kV、3.3kV、440V、230V），作為終端用戶連接的手段，可將電網中的高壓電轉換為可在工業企業、共建設施、城鄉居民中使用的低壓電力，一般額定小于 200MVA。在網外，光伏、風電以及儲能等新能源也通過配電變壓器升壓并入電網。在美國電力變壓器與配電變壓器 區分的電壓等級通常為69kV 或72kV。
按照冷卻方式不同，變壓器分為干式變壓器和油浸式變壓器。干式變壓器依靠空氣對流進行自然冷卻或增加風機進行冷卻，絕緣介質一般為環氧樹脂或 Nomex 紙，一般用于綜合建筑內（地下室、樓層中、樓頂等）及人員密集等要求防火、防爆的場所。油浸式變壓器 依靠變壓器油作冷卻介質和絕緣介質，根據防火防爆要求，油浸式變壓器一般安裝在獨立 的變壓器室內或室外。
變壓器行業產業鏈中，上游主要為原材料供應商，提供硅鋼片、銅、鋁等原材料；中游為變壓器生產供應環節，為下游企業提供定制化變壓器的產品設計、生產制造、裝配調試和售后服務等，主要應用于能源電力、石油化工、冶金、鐵路交通和城市建設等領域，各細分行業呈現出不同的市場需求特點。原材料中，銅材品類包括銅線、銅箔、銅桿、銅排等，是制作干式/油浸式變壓器繞組的主要原材料。銅線即銅質電磁線，用于制造線繞繞組；銅 箔用于制造箔繞繞組；銅桿即銅線坯，用于進一步拉制加工成銅線。取向硅鋼指通過一定的碾軋手段，使硅鋼片中晶粒沿一定方向有序排列的硅鐵軟磁合金，具有優良的導磁性，是變壓器鐵心制造的最主要原材料。
變壓器成本中原材料占比約90%，銅材與取向硅鋼片對成本影響較大。在變壓器成本構成中，原材料占比高。無論是干式變壓器還是油浸式變壓器，直接材料在成本構成中均在九成左右。在原材料中，銅材、取向硅鋼、電子元器件、絕緣材料、鋼材、鋁材等占比較高。以油浸式變壓器為例，根據華經產業研究院數據，銅材料成本在直接材料中的占比約為 30%，取向硅鋼生產工藝、制造技術較為復雜，技術壁壘較高，其成本占比為約 25%， 變壓器油成本占變壓器原材料成本的比重為 15%。
1.2 美國變壓器市場規模全球占比接近兩成
2021年全球變壓器市場規模373億美元，美國占比約17%達到63億美元。根據Power Technology Research（下文簡稱“PTR”），2021年全球變壓器市場規模達到373億美元，其中電力變壓器占236億美元，配電變壓器占137億美元。分區域看，北美占全球變壓 器市場的21%，其中電力變壓器市場規模超過49億美元，相當于全球電力變壓器市場的21%，配電變壓器市場收入為30億美元，占全球配電變壓器市場的22%。北美變壓器市 場由美國主導，美國占北美變壓器市場總額的79%，即美國變壓器總市場規模為63億元，在全球市場占比17%，其中電力變壓器市場收入38.5億美元，配電變壓器市場收入24億美元，在全球占比分別為 16%、18%。
二、需求：政策支持，存量替換與增量需求齊升
2.1 存量需求：變壓器老化嚴重，替換升級迫切性強
美國變壓器老化嚴重，致使電網安全穩定性下降。美國電力基礎設施的大部分投資都是在1950年代到1980年代進行，因此當前美國多數變壓器都達到了平均壽命，平均使用年限達到了38年。根據PTR，美國70%的配電變壓器機組使用年限超過25年，約15%的已經超過了40年的平均預期壽命；美國的高壓電網包含超過3500個變電站，其中超過33%的變壓器已使用超過50年，約六分之一的變壓器使用年限超過60年。設備的老化增加了其故障率，加之極端天氣的影響，導致電網供電的不穩定性增加。根據IEA 對部分國家按不同原因分類的電網相關停電情況的統計，2021年電網相關 停電對美國經濟的幅面影響達到540億美元，美國因技術/設備原因停電所造成的經濟影響占總GDP的比例高于中國、德國以及澳大利亞。
存量替換是美國變壓器市場增長的重要驅動力，每年近 2/3 的變壓器用于替換需求。根據 PTR，美國每年約 2.1%的變壓器機組退役，用新變壓器替換老舊變壓器是行業重要的需求來源。美國每年銷售的配電變壓器超過 100 萬臺，但其中只有三分之一的容量增加；另外三分之二用于替換電網中使用了幾十年的變壓器。存量替換是美國變壓器市場增長的重要驅動力。
2.2 新增需求：新能源與交通電氣化推動新增需求
美國新能源發電量的大幅增長需要相應的輸配電網絡升級擴容，進而推動變壓器需求。根 據 EIA，2022 年美國總發電量達到40.9億兆瓦時，風能、太陽能、水力等可再生能源發電量于 2021、2022 年先后超過核電和煤電。這其中，美國風電和光伏發電量快速增長，公用事業規模光伏容量從2021年的 61GW 增至2022 的71GW，風電裝機規模由2021年的133GW至2022年的141GW。EIA 預測美國可再生能源發電的份額將從2021年的21%增加到2050年的44%，增量主要來自光伏和風電。美國新能源的發展目標需要對電網進行擴展和升級，以使得即將上線的新電廠能夠實現電網互聯，進而將推動電力和配電變壓器市場的增長。值得注意的是，根據 PTR，截至2022年底，美國有超過10200個項 目正在尋求電網互聯，發電量約為1350GW，儲能約為680GW。
美國交通運輸部門的電氣化有望推動美國變壓器市場的增長。根據麥肯錫的報告，美國聯 邦政府的目標是至2030年美國銷售的新乘用車和輕型卡車中有一半應該是零排放汽車（ZEV），包括BEV、PHEV以及FCEV。在全國達到聯邦ZEV銷售目標的情況下，麥肯錫預計美國的電動汽車車隊將從2022年的不到300萬輛增長到2030年的4800多萬輛，約占美國道路上所有車輛的15%，其中乘用車數量可能超過4400萬輛。隨著道路上電動汽車數量的增加，每年為電動汽車充電的電力需求將從現在的110億千瓦時激增到2030年的2300億千瓦時。2030年的需求估計約占美國當前總電力需求的5%。為了滿足美國電動車的充電需求，根據美國兩黨《基礎設施法》提供了75億美元用于發展該國的電動汽車充電基礎設施。但與此同時，如果電網基礎設施跟不上電動汽車即充電樁的發展，司機可能會遇到充電困難，例如排長隊或只能在特定時間和地點充電；過度緊張的電網也將更容易受到極端天氣事件的影響，并且容易發生停電。電動汽車充電基礎設施的急劇增長將在更高的電網容量需求和電網靈活性方面直接影響電網，推動變壓器需求。
2.3 政策支持：相關法案支持美國電網建設升級
基礎設施法案等政策有效推動美國電網投資建設。為提升電網可靠性以及對老舊設備進行升級改造，近年來美國逐漸加大對電網領域的投資。2022年北美電網投資額達到936億美元，同比增長6.85%，2018-2022年復合增速達到6.97%。2021年11月通過的《兩黨基礎設施法案》提出將升級美國的電網設施，投資超過650億美元用于清潔能源傳輸和電網領域。它將通過建設數千英里的新的、有彈性的輸電線路來升級我們的電力基礎設施，以促進可再生能源和清潔能源的擴張，同時降低成本。《通脹消減法案》計劃提供3700億美元的激勵資金，用于部署商業和新興清潔能源技術。我們預計相關刺激政策有望對美國變壓器在內的電網基礎設施投資帶來有效的拉動。
三、供給：本土廠商供給不足，變壓器供需失衡
3.1 進口依賴：美國本土產能有限，進口依賴度高
美國變壓器市場參與者包括本土企業和跨國公司，后者為主導。美國市場電力變壓器的主要供應商分為美國公司（總部設在美國）和國際公司（可能在美國設有制造工廠，但總部 設在其他地方）。美國公司包括通用電氣（GE）、弗吉尼亞變壓器公司（Virginia Transformer Corporation）伊頓（Eaton）、賓夕法尼亞變壓器技術公司（Pennsylvania Transformer Technology）。另一方面，美國變壓器市場由大型跨國公司主導，包括日立能源、WEG、HPS（Hammond Power Solutions）、西門子、曉星（Hyosung）、現代電力變壓器（美國）和 JSHP 等。其中，日立能源，WEG，通用電氣和弗吉尼亞變壓器能同時生產配電變壓 器和電力變壓器，而賓夕法尼亞變壓器和現代電力變壓器僅生產電力變壓器。
美國本土變壓器產能有限，進口依賴度較高。早在 2020 年，美國商務部發布了《變壓器零部件進口對國家安全的影響》報告即指出，“國內生產能力的缺乏以及隨之而來的對進 口的過度依賴已經持續了至少十年”。由于變壓器產能擴張較慢，面對日益旺盛的需求， 美國本土廠商產能不足，供需缺口目前主要由進口彌補。根據USA Trade Online，2021年美國變壓器進口額為28.62億美元，而前文提到當年美國變壓器市場規模為63億美元， 即綜合進口比例達到 46%。不同容量等級中，大型變壓器進口依賴度更高，根據PTR的數據，美國對大型電力變壓器（容量>100MVA）的需求中 82%通過進口滿足；不同絕緣類型中，干式變壓器進口比例更高。我們預計23年美國變壓器進口額較21年接近翻倍達到56億美元，進口比例提升至 77%。2022年以來，美國變壓器進口金額大幅提升，2023年前11月進口額已達到51.73億元， 預計全年即將達到2021年兩倍左右。為了對美國2022-2023年變壓器進口比例審慎預測，我們假設2022-2023年美國變壓器市場規模（即進口比例的分母端）每年同比增速均為8%，并根據2022-2023年美國變壓器進口金額，測算得到2022/2023年美國變壓器進口比例分別提升至 58%、77%，美國變壓器市場對進口的依賴度或進一步加強。
3.2 短缺現狀：交付周期延長，價格大幅上漲
美國變壓器面臨供給短缺，平均交付時間延長幾個月至數年。2020年以來由于與COVID-19相關的短缺和積壓、勞動力限制、運輸問題和地緣政治緊張局勢，美國變壓器 出現短缺。且與那些擁有既定本地供應鏈的地區或國家相比，沒有本地變壓器供應鏈的地 區或國家將更容易受到短缺的影響，美國電力變壓器和配電變壓器的交貨時間自COVID-19起大幅增加，迄今供給短缺問題。根據PTR，美國電力變壓器交貨時間通常為從COVID-19 之前的12-14個月增至當前的38個月。根據美國政府問責署（U.S. GAO） 對美國公用事業公司的采訪，在過去的3年里，幾種大小的配電變壓器的報價交貨時間從平均10個月增加到1到7年。采訪中另一家尋求購買變壓器的公用事業公司指出，制造商給他們的訂單交付時間估計為2到4年；此外，由于現有的積壓和相應的延誤，一些制造商已經完全停止接受新訂單。
供應鏈短缺致使美國變壓器價格大幅上漲，2023年較2020年漲價一倍以上。2009至2019年的這十年，美國變壓器的價格都維持相對穩定。但由于供應鏈問題，美國變壓器價格自2020年以來大幅上漲，單價上漲 100%-200%（來源：PTR）。根據美國政府問責署的報告，由于與供應鏈挑戰相關的成本增加，采購各種規模的變壓器變得越來越困難。報告中一家接受采訪的公用事業公司指出，一個相對較小的配電變壓器在2020年的報價約為0.57萬美元，至2023年2月，已上漲至2.2萬美元至2.7萬美元不等；大型配電變壓器的報價已經從2020年的約2.4萬美元增加到2023年2月的8.1萬美元至10.9萬美元。
3.3 擴產瓶頸：材料與人工不足，短缺或將長期存在
美國變壓器廠商加大變壓器產能投建，印證了行業需求的高景氣度。美國市場的變壓器制造商于2015-2016年投建了新的產能，以滿足可再生能源增長所帶來的需求。但由于需求無法持續，這些廠商的產能利用率下降至40-50%。面對近兩三年來行業的旺盛需求，美國市場變壓器廠商加大了相關投資。例如，日立能源于2022年5月和10月分別宣布投資1000萬美元、3700萬美元擴建其美國變壓器工廠；WEG 于 2022年4月對位于美國 密蘇里州華盛頓的中型變壓器廠投資超1000萬美元，在此之前的五年里，WEG在其美國變壓器設施上投資了近4700萬美元，其后于2023年12月宣布未來三年投資12億雷亞爾（1雷亞爾=1.46人民幣），以擴大巴西、墨西哥和哥倫比亞的變壓器產能，以滿足拉美和美國對電力變壓器的持續和不斷增長的需求。此外，GE與墨西哥能源和食品行業龍頭公司Xignux的合資公司Prolec GE也在今年加大對變壓器產能的投資。
美國變壓器廠商擴產計劃相對保守，新增產能不能完全填補需求缺口。應當指出的是，根據PTR的報告，美國變壓器設備制造商認為對變壓器的需求的可持續性較為謹慎，更多選擇擴建現有生產線或增加現有設施的班次，新建工廠的情況較少。我們假設美國變壓器廠商每新增投資1億美元對應2億美元的新增產值，則即使在上述廠商新增投資在未來兩 三年能順利投產的樂觀預期下，其對應的新增的變壓器年產值也在10億美元以內，而美 國23年變壓器進口增幅預計將達到16億美元。因此，我們認為相對其巨大需求的增長規模，美國市場變壓器制造商產量增幅相對有限，不能完全填補需求缺口。
美國提升變壓器產量關鍵材料短缺、缺乏勞動力等瓶頸，短缺問題或將持續較長時間。美國提升變壓器產量，解決其供應短缺問題面臨諸多瓶頸，
例如：1）現有變壓器生產能力 有限，建新工廠、擴建現有工廠及增加工人需要大量時間和資源；
2）關鍵材料和部件短缺：晶粒取向硅鋼（GOES）是制造變壓器的關鍵材料，而美國的GOES生產商僅AK Steel 一家，遠遠無法滿足現有需求，并且該公司當前并未盈利，處于關閉的邊緣。2019年，由于根據《美國貿易擴張法第232條對來自多個國家的鋼鐵產品征收25%的關稅，美國進口的晶粒取向電工鋼大幅下降，盡管此后進口量有所提升，但每年進口到美國的取向硅鋼的數量仍然相對較小。此外，電動車也需要GOES，加劇了美國的變壓器 GOES 的供應緊張。
3）勞動力短缺：變壓器是勞動密集型產業，需要專門的培訓，美國缺少變壓器制造業的勞動力。綜上所述，我們認為美國提升變壓器產量面臨諸多瓶頸，美國市場變 壓器短缺的情況或將持續較長時間。
四、國內變壓器廠商出海挑戰與機遇并存
4.1 挑戰：電網分散、認證壁壘高以及政策限制
美國電網較為分散，新入局設備廠商突破難度更高。美國的電力系統由三個主要的互聯系 統組成，它們在很大程度上彼此獨立運行，彼此之間的電力傳輸有限。這三個主要的互聯是東部互聯，它包括落基山脈以東的地區和德克薩斯州狹長地帶的一部分；西部互聯，包括從落基山脈到西部的地區；以及覆蓋德州大部分地區的德州電力可靠性委員會；其他區域包括魁北克互聯和阿拉斯加互聯等。美國除了三大電網外，還有更多的地方性的電力企業和私有的電力企業，缺少我國電網的集采形式，投入產出比較差。如果需要打開電網的市場，需要搭建強有力的銷售渠道，逐個突破，此時先進入市場的公司具備一定的先發優勢。美國市場下游分散，電網、發電企業、工程總包商等均可能是潛在客戶。
美國變壓器市場產品認證技術門檻高、耗時長、費用高，且對環保更為重視。進入美國變壓器市場需要相關的產品標準認證，主要認證標準主要包括 UL 標準、IEEE 標準等。這些標準是用于確保變壓器產品的安全、性能和互操作性。美國變壓器產品認證對于技術要 求較高，且如果沒有當地或周邊國家的銷售經驗，對部分技術標準的理解可能不準確。其 次，美國變壓器產品認證耗時較長，認證費用較高。此外，美國市場都注重環保問題，一些苛刻的業主會要求考察生產環境，排放是否達標，甚至可能會要求中國的變壓器公司是否真正做到了碳中和或是零碳。
美國對中國69kV及以上電壓等級的電力變壓器進口設置限制。2020年特朗普發布13920號行政命令《大容量電力系統（BPS）安全行政命令》，禁止涉及外國對手開發、制造或供應的大容量電力系統電氣設備的某些交易，包括額定電壓為69kV或更高的輸電設施，包括變壓器、控制保護系統等，但不包括配電設施，其后的12月17日能源部在此基礎上發布《關鍵國防設施安全禁止令》，禁止為69kV電壓的關鍵國防設施（CDF）供電的公用事業公司“收購、進口、轉讓或安裝由中國實體提供的 BPS 電氣設備”。2021年1月20日，拜登政府暫停、并在其后撤銷了13920號行政命令。但是，這并不意味著美國政府不再關注電力基礎設施的安全性問題，在其后美國能源部發布《確保美國關鍵電力基礎設施的持續安全》的RFI。因此，我們認為美國對中國高電壓等級電力變壓器進口的政策性限制或仍將存在。
4.2 機遇：具備性價比與產能優勢，加大出海布局
中國變壓器廠商出海有 EPC 和并購/海外建廠/設備出海兩類方式。1）國內變壓器廠商可以通過工程總承包商出海。國外越來越多的項目都是以 EPC的方式由工程公司主導，最 終都是由工程公司去產生實際的合同簽訂流程。我國電工裝備企業承包業務主要分布在美洲、非洲、亞洲區域，中國西電、特變電工、正泰電器等可通過其國際工程EPC，參與澳洲、美國、意大利、希臘、沙特等多地項目；保變通過和GE合作，出口美國市場。2）國內廠商并購、海外建廠或者設備出海。國內廠商可以通過收購海外擁有核心技術的公司股權，實現技術升級，從而擴大技術國際市場份額；在當地建廠實現當地市場生產供應，可以更好的融入當地市場，與當地客戶，尤其電網和發電企業形成穩固關系。例如金盤在墨西哥建設變壓器工廠，即使美國對中國本土生產的產品有限制性的貿易政策要求，但在 墨西哥工廠的產品出口則在合理的允許范圍之內；海外貿易商出口的方式目前更多面相RCEP等周邊國家為主。
國內變壓器廠商具備技術、性價比、響應速度等多方面優勢，目前正加快出海布局。經過多年的發展，我國變壓器廠商技術取得長足進步，例如特變電工已發展為我國輸變電行業的龍頭企業，其變壓器產業目前在超、特高壓交直流輸變電，大型水電及核電等關鍵輸變電設備研制方面已達到世界領先水平。相同的產品類型，我國變壓器產品相較海外廠商也更具性價比。此外，我國變壓器廠商產能充沛，響應速度更快，產品交付周期更短。部分廠商還在海外布局產能，以更好地滿足當地求。例如金盤科技在墨西哥投建了變壓器工廠， 從而可以規避美國相關貿易政策限制，是最早實現在美國市場大規模銷售的國內廠商之一。當前，我國變壓器廠商正在加大出海布局，例如金盤科技產品和服務已遍布全球84個國家及地區，主要產品已獲得美國 UL、荷蘭KEMA、歐盟CE、歐洲DNV-GL、加拿大 CSA認證及中國節能產品認證等一系列國內外權威認證278個，伊戈爾已宣布計劃在墨西哥新 建變壓器生產基地，以更好地推動公司在北美開拓新客戶。
22 年起中國對美變壓器出口額顯著增長，過去兩年復合增速44%。根據海關總署數據，2022年以來中國變壓器廠商加快出海步伐，2022與 2023年出口額分別達到295/353億 人民幣，同比+24.99%/+19.48%。這其中，美國市場對中國變壓器出口增長貢獻較大。2015-2021年中國對美變壓器出口整體呈現負增長態勢，2022年起中國對美變壓器出口大幅提升至25.66億元，同比+65.27%，2023年同比增長25.51%至32.21億元， 2021-2023兩年復合增速達到44%左右。
2020年以來中國出口占美國變壓器總進口額比例均低于10%，23年潛在可替代空間接近52億美元。根據海關總署公布的中國變壓器對美出口數據和 USA Trade Online 公布的美 國變壓器進口數據，近年來中國變壓器出口在美國總進口額中的比例呈現逐年略有下降的 趨勢，2020年以后均低于10%。2021年、2022年以及2023年（預測值）中國出口占美國變壓器總進口額比重分別為8.39%/9.87%/8.09%，表明在美國變壓器進口需求大幅 提升的背景下，中國對美變壓器出口廠商仍然較少、出口規模較小，市場占有率偏低。但 另一方面，當前美國變壓器市場景氣度高，預計2023 年國內廠商針對其他進口地區的潛 在替代市場空間（即美國從其他國家和地區進口金額）接近52億美元。國內廠商有望依 靠其產能、性價比等優勢提升市占率，快速提升海外業務收入規模。
五、建議關注優質的出海廠商
5.1 金盤科技：國內風電干變龍頭，多年布局海外市場
專注干式變壓器領域，數字化制造提升核心競爭力。公司成立于1997 年，是全球領先 的新能源電力系統配套提供商，于2021年在上交所科創板上市，是海南省首家登陸科創 板的上市企業。公司運用數字化制造模式不斷為新能源、新基建、軌道交通等全場景提供優質的電能供應解決方案及高端裝備，專注于干式變壓器系列、儲能系列等產品，提供數字化工廠整體解決方案。公司在持續優化輸配電業務的同時，積極打造新增長點，以數字 化整體解決方案及儲能系列產品為代表的新業務。
全球特種干式變壓器優勢企業，海外業務迅速發展。公司產品已獲得 278 項國內外權威認 證，在性能指標和綜合競爭力等方面均達到國際先進水平。公司通過先進的數字化制造模 式持續提升核心競爭能力，已成為全球特種干式變壓器優勢企業，產品和服務遍布全球6大洲，84個國家，已應用于境外500余個發電站項目和12個軌道交通線項目。2023年1-6月，公司外銷訂單新增10.48億元，同比+157.49%。23年8月金盤科技已經披露兩 個海外長單，其一：長單銷售合同（5 年），預計2023-2028年期間該客戶向公司年均采 購金額折合人民幣約2.16億元-2.88億元，五年總計人民幣約10.8 億元-14.4億元，其二：長期供貨協議（6 年）。海外業務的跨速發展為公司整體帶來快速增長動力，公司已與通 用電氣、西門子、維斯塔斯、東芝三菱電機、施耐德等國際知名企業建立了長期的客戶合 作關系。
變壓器產品深耕美國市場20余年，認證、渠道、產能優勢兼備。一方面，公司已通過美 國 UL 認證，且在美國當地招募銷售團隊，團隊規模達百人，憑借渠道布局抓住北美市場 擴張機遇，是中國變壓器出口企業急先鋒；另一方面，早在1998年1月30日，公司境 外控股子公司JST USA在美國注冊設立，主要負責公司產品的境外銷售及開關柜系列產 品的研發，從公司及其他子公司進口干式變壓器系列產品，再對境外客戶進行銷售，客戶 主要為國際知名企業。為規避美國貿易政策限制，2019 年5月開始在墨西哥以Shelter模式進行干式變壓器產品中后段的生產并銷售至美國。公司墨西哥工廠產能持續擴張，其2019年5-12月、2020年、2021年、2022年 1-6月干式變壓器產品中后段實際生產能力分別達100萬kVA、240萬 kVA、367.5萬kVA、184萬kVA。
5.2 思源電氣：民營電力裝備龍頭，海外市場厚積薄發
深耕行業三十年，一、二次設備布局完備。公司成立于1993年12月，專注于電力技術 研發、設備制造、工程服務，2004年在深交所上市以來，曾獲國家重點火炬計劃高新技 術企業、中國能源裝備十佳民企、上海市創新型企業等多項榮譽稱號。公司產業鏈不斷擴大，迄今已擁有十多個制造實體，分布于上海、如皋、常州、南京等地，產品覆蓋了超高壓、高壓開關設備、變壓器、繼電保護及自動化系統、無功補償裝置、測量監測裝置、電力電子設備、汽車電子等專業領域，公司是目前輸配電設備行業中少數具備電力系統一次設備、二次設備、電力電子設備等產品的研發、制造和解決方案能力的廠家之一。
長期堅持海外戰略，持續進行產品和市場投入。乘著“一帶一路”的東風，公司積極部署和落實海外戰略，經過十余年的發展和布局，公司在主要的目標市場搭建了完備的銷售渠道和產品解決方案體系，取得優質經營成果，各項業務進入了高速增長期。2023年上半年海外市場實現收入10.82億元，同比+47.5%，毛利率32.3%，同比+9.7pct。公司目前海外業務以單機銷售和EPC業務為主，其中變壓器產品在海外市場的訂單增幅較大，公司在“一帶一路”等地通過EPC接入口，出口變壓器產品，發揮平臺化優勢。公司海外 業務主要分布在拉丁美洲區、非洲區、中亞區、中東與歐洲區和東南亞地區，公司搭乘著中國企業“走出去”的班車，相繼為中老鐵路、雅萬高鐵等“一帶一路”沿線國家重要項目提供電氣設備；另外，公司深耕拉丁美洲市場，拉美地區業務也取得了較快的增速。
5.3 華明裝備：分接開關龍頭，扎實推進海外布局
專注分接開關領域30年，并購對手確立國內第一地位。公司是國內唯一擁有兩大全產業鏈生產基地的分接開關制造企業，全資子公司上海華明被認定為上海市“專精特新”中小 企業以及國家級專精特新“小巨人”企業。上世紀90年代初期建廠，1995 年成立上海華明電力設備有限公司，2015年借殼法因數控上市，深耕細分市場30年，2018年并購國 內最大競爭對手貴州長征電氣之后進一步確立了國內第一、全球第二的細分市場地位。
公司主營業務分為三大板塊，變壓器分接開關業務為核心業務。電力設備業務主要為變壓器有載分接開關和無勵磁分接開關以及其它輸變電設備的研發、制造、銷售和全生命周期的運維檢修；電力工程業務涉及新能源電站的承包、設計施工和運維；數控設備業務以光機電一體化智能數控成套加工設備的研發、制造、銷售為主。公司先后取得累計超過 300 項分接開關相關技術專利，是目前國內最先掌握特高壓分接開關制造技術的企業，擁有基 材采購、零件加工、成品組裝等全產業鏈生產能力。
海外市場為未來長期增長的主要驅動，公司穩步推進海外產能布局。目前公司產品已經進入全球150多個國家，客戶包括世界前40大電網，2023 年H1公司海外業務收入同比+169.55%，其中俄羅斯市場增長較為突出，美國、烏茲別克、土耳其等市場同比增長明顯。公司逐步推進重點市場的本土化人員和生產的部署，以進一步提高市場占有率。目前 公司在美國、巴西、拉美等地均設有分支機構以服務于當地市場，在土耳其設有生產基地， 且計劃在目前基礎上進一步擴產，以便于未來輻射歐洲市場；公司預計俄羅斯市場增長空間較大，當地工廠預計24年初可投產；另外，公司未來將重點發展東南亞市場，新加坡團隊已有初步架構，產能落地計劃明年上半年啟動；美國作為未來變壓器最重要的市場， 對公司的分接開關設有進入壁壘，因此，未來公司計劃在美國市場進行本土化布局以克服打開美國市場。
5.4 伊戈爾：深度綁定光伏頭部客戶，海外生產基地助力出海
能源+照明為基礎，多領域布局發展。公司成立于1999年，是一家老牌的磁性元器件企 業，2014年公司總部及部分制造搬遷至佛山順德生產基地，2017年公司于深圳市主板上市。公司深耕照明和工業控制行業二十余年，業務分為新能源產品、工業控制類產品和照明產品三大板塊，深度綁定全球范圍內龍頭客戶，主要產品包括LED電源、智能電氣箱、工業控制用變壓器等。根據公司2022年年報，通過深耕大客戶和開發新客戶，新能源產品訂單繼續保持快速上升的趨勢，當前公司以新能源業務為重點發展領域，未來有望貢獻更多收入。公司圍繞“2+X”戰略布局，以能源產品和照明產品為基礎，同時積極布局車載電源、通訊電源及儲能等新的應用領域，重點布局“新能源+數據中心”雙領域發展， 實現從單一傳統領域向多領域布局，單一產品向產業鏈下游拓展。
大力開拓海外市場，提供國際化服務。在全球化布局中，公司通過設立境外生產基地，提供境外銷售及服務，為客戶提供國際化服務，并根據市場需求設立倉儲中心，快速響應客戶需求。公司陸續在各國建立子公司，在上海、美國、日本、新加坡與馬來西亞設立了分支機構，初步建成了輻射中國、美國、日本、歐洲和東南亞等全球主要國家和地區的銷售網絡，更好地服務本地客戶，并發掘新的市場機會。公司在全球范圍內形成了長期穩定、 高端的客戶群體，包括日立、博世、施耐德、宜家、歐司朗等國際知名企業。公司產品主要出口的地區是歐洲、北美、日本等地區，具體產品種類涉及光伏升壓變、配電變壓器、 工業控制用變壓器、照明產品等品種。公司 2023 年上半年直接出口到歐洲和北美洲地區 合計實現營業收入 2.72 億人民幣。
現已初步建成輻射美國、日本、歐洲和東南亞等全球主要國家和地區的銷售網絡，并在馬來西亞、墨西哥（規劃建設中）等國家布局外海生產基地：1）馬來西亞生產基地：為規避國際貿易限制的影響，2019年11月，公司通過全資子公司中國香港伊戈爾以自有資金1400萬林吉特收購馬來西亞DEG公司70%股權，2020年2月完成款項支付及股權交割和登記手續，DEG納入公司合并報表范圍。2023年因DEG未完成業績承諾，其原股東向香港伊戈爾無償轉讓13%股份，同時，基于公司海外業務發 展需要，香港伊戈爾以自有資金50萬林吉特收購DEG剩余的17%股份，于2023年 5月支付完畢收購款并完成工商變更。至此，香港伊戈爾持有DEG公司 100%的股權，DEG公司主要從事照明設計銷售及LED燈具制造，目前公司加快在當地建設新產線，用于生 產供應北美市場的新產品。2）墨西哥生產基地（規劃建設中）：23年10月31日，公司宣布擬用自有資金或自籌資 金向公司的全資子伊戈爾電氣（洛杉磯）有限公司新增投資總額不超過 8,600萬美元，用 于在墨西哥投資新建生產基地，墨西哥生產基地規劃的產品主要為新能源產品，本次項目 將利用公司國內數字化工廠的成功經驗，在墨西哥打造自動化水平更高的數字化工廠。新能源產品作為公司近年重要的增長引擎，相關產品已在北美得到市場認可，從全球化布局的戰略規劃考慮，投資新建墨西哥生產基地不但能優化公司全球供應鏈，也將有助于提升品牌形象，持續拓展全球商機。另外，在墨西哥投資新建生產基地，能夠更加接近北美地區客戶，更好推動公司在北美開拓新客戶，提升公司在北美市場的供應鏈穩定性及時效性。
1.1 變壓器的原理、分類以及成本拆分
變壓器是利用電磁感應的原理來改變交流電壓的裝置，主要構件是初級線圈、次級線圈和鐵心（磁心）。主要功能有：電壓變換、電流變換、阻抗變換、隔離、穩壓（磁飽和變壓器）等。以我國電力系統為例，發電機輸出的中壓電能需經變電環節升至110kV～1000kV，方能實現大規模、低線損的遠距離輸電，電能輸送至用電區域后需降至110kV～10kV分配和接入各類工業企業、公建設施等用電負荷較大的終端用戶，最后再降至低壓380/220V 分配和接入低壓用戶。
變壓器可分為運行在主干電網的電力變壓器和運行在終端的配電變壓器兩大類。1）電力變壓器：用于較高電壓的輸電網升壓降壓應用(400kV、200kV、110kV、66kV、33kV)， 額定容量一般在 200MVA 以上。2）配電變壓器：配電變壓器用于低壓配電網（11kV、6.6kV、3.3kV、440V、230V），作為終端用戶連接的手段，可將電網中的高壓電轉換為可在工業企業、共建設施、城鄉居民中使用的低壓電力，一般額定小于 200MVA。在網外，光伏、風電以及儲能等新能源也通過配電變壓器升壓并入電網。在美國電力變壓器與配電變壓器 區分的電壓等級通常為69kV 或72kV。
按照冷卻方式不同，變壓器分為干式變壓器和油浸式變壓器。干式變壓器依靠空氣對流進行自然冷卻或增加風機進行冷卻，絕緣介質一般為環氧樹脂或 Nomex 紙，一般用于綜合建筑內（地下室、樓層中、樓頂等）及人員密集等要求防火、防爆的場所。油浸式變壓器 依靠變壓器油作冷卻介質和絕緣介質，根據防火防爆要求，油浸式變壓器一般安裝在獨立 的變壓器室內或室外。
變壓器行業產業鏈中，上游主要為原材料供應商，提供硅鋼片、銅、鋁等原材料；中游為變壓器生產供應環節，為下游企業提供定制化變壓器的產品設計、生產制造、裝配調試和售后服務等，主要應用于能源電力、石油化工、冶金、鐵路交通和城市建設等領域，各細分行業呈現出不同的市場需求特點。原材料中，銅材品類包括銅線、銅箔、銅桿、銅排等，是制作干式/油浸式變壓器繞組的主要原材料。銅線即銅質電磁線，用于制造線繞繞組；銅 箔用于制造箔繞繞組；銅桿即銅線坯，用于進一步拉制加工成銅線。取向硅鋼指通過一定的碾軋手段，使硅鋼片中晶粒沿一定方向有序排列的硅鐵軟磁合金，具有優良的導磁性，是變壓器鐵心制造的最主要原材料。
變壓器成本中原材料占比約90%，銅材與取向硅鋼片對成本影響較大。在變壓器成本構成中，原材料占比高。無論是干式變壓器還是油浸式變壓器，直接材料在成本構成中均在九成左右。在原材料中，銅材、取向硅鋼、電子元器件、絕緣材料、鋼材、鋁材等占比較高。以油浸式變壓器為例，根據華經產業研究院數據，銅材料成本在直接材料中的占比約為 30%，取向硅鋼生產工藝、制造技術較為復雜，技術壁壘較高，其成本占比為約 25%， 變壓器油成本占變壓器原材料成本的比重為 15%。
1.2 美國變壓器市場規模全球占比接近兩成
2021年全球變壓器市場規模373億美元，美國占比約17%達到63億美元。根據Power Technology Research（下文簡稱“PTR”），2021年全球變壓器市場規模達到373億美元，其中電力變壓器占236億美元，配電變壓器占137億美元。分區域看，北美占全球變壓 器市場的21%，其中電力變壓器市場規模超過49億美元，相當于全球電力變壓器市場的21%，配電變壓器市場收入為30億美元，占全球配電變壓器市場的22%。北美變壓器市 場由美國主導，美國占北美變壓器市場總額的79%，即美國變壓器總市場規模為63億元，在全球市場占比17%，其中電力變壓器市場收入38.5億美元，配電變壓器市場收入24億美元，在全球占比分別為 16%、18%。
二、需求：政策支持，存量替換與增量需求齊升
2.1 存量需求：變壓器老化嚴重，替換升級迫切性強
美國變壓器老化嚴重，致使電網安全穩定性下降。美國電力基礎設施的大部分投資都是在1950年代到1980年代進行，因此當前美國多數變壓器都達到了平均壽命，平均使用年限達到了38年。根據PTR，美國70%的配電變壓器機組使用年限超過25年，約15%的已經超過了40年的平均預期壽命；美國的高壓電網包含超過3500個變電站，其中超過33%的變壓器已使用超過50年，約六分之一的變壓器使用年限超過60年。設備的老化增加了其故障率，加之極端天氣的影響，導致電網供電的不穩定性增加。根據IEA 對部分國家按不同原因分類的電網相關停電情況的統計，2021年電網相關 停電對美國經濟的幅面影響達到540億美元，美國因技術/設備原因停電所造成的經濟影響占總GDP的比例高于中國、德國以及澳大利亞。
存量替換是美國變壓器市場增長的重要驅動力，每年近 2/3 的變壓器用于替換需求。根據 PTR，美國每年約 2.1%的變壓器機組退役，用新變壓器替換老舊變壓器是行業重要的需求來源。美國每年銷售的配電變壓器超過 100 萬臺，但其中只有三分之一的容量增加；另外三分之二用于替換電網中使用了幾十年的變壓器。存量替換是美國變壓器市場增長的重要驅動力。
2.2 新增需求：新能源與交通電氣化推動新增需求
美國新能源發電量的大幅增長需要相應的輸配電網絡升級擴容，進而推動變壓器需求。根 據 EIA，2022 年美國總發電量達到40.9億兆瓦時，風能、太陽能、水力等可再生能源發電量于 2021、2022 年先后超過核電和煤電。這其中，美國風電和光伏發電量快速增長，公用事業規模光伏容量從2021年的 61GW 增至2022 的71GW，風電裝機規模由2021年的133GW至2022年的141GW。EIA 預測美國可再生能源發電的份額將從2021年的21%增加到2050年的44%，增量主要來自光伏和風電。美國新能源的發展目標需要對電網進行擴展和升級，以使得即將上線的新電廠能夠實現電網互聯，進而將推動電力和配電變壓器市場的增長。值得注意的是，根據 PTR，截至2022年底，美國有超過10200個項 目正在尋求電網互聯，發電量約為1350GW，儲能約為680GW。
美國交通運輸部門的電氣化有望推動美國變壓器市場的增長。根據麥肯錫的報告，美國聯 邦政府的目標是至2030年美國銷售的新乘用車和輕型卡車中有一半應該是零排放汽車（ZEV），包括BEV、PHEV以及FCEV。在全國達到聯邦ZEV銷售目標的情況下，麥肯錫預計美國的電動汽車車隊將從2022年的不到300萬輛增長到2030年的4800多萬輛，約占美國道路上所有車輛的15%，其中乘用車數量可能超過4400萬輛。隨著道路上電動汽車數量的增加，每年為電動汽車充電的電力需求將從現在的110億千瓦時激增到2030年的2300億千瓦時。2030年的需求估計約占美國當前總電力需求的5%。為了滿足美國電動車的充電需求，根據美國兩黨《基礎設施法》提供了75億美元用于發展該國的電動汽車充電基礎設施。但與此同時，如果電網基礎設施跟不上電動汽車即充電樁的發展，司機可能會遇到充電困難，例如排長隊或只能在特定時間和地點充電；過度緊張的電網也將更容易受到極端天氣事件的影響，并且容易發生停電。電動汽車充電基礎設施的急劇增長將在更高的電網容量需求和電網靈活性方面直接影響電網，推動變壓器需求。
2.3 政策支持：相關法案支持美國電網建設升級
基礎設施法案等政策有效推動美國電網投資建設。為提升電網可靠性以及對老舊設備進行升級改造，近年來美國逐漸加大對電網領域的投資。2022年北美電網投資額達到936億美元，同比增長6.85%，2018-2022年復合增速達到6.97%。2021年11月通過的《兩黨基礎設施法案》提出將升級美國的電網設施，投資超過650億美元用于清潔能源傳輸和電網領域。它將通過建設數千英里的新的、有彈性的輸電線路來升級我們的電力基礎設施，以促進可再生能源和清潔能源的擴張，同時降低成本。《通脹消減法案》計劃提供3700億美元的激勵資金，用于部署商業和新興清潔能源技術。我們預計相關刺激政策有望對美國變壓器在內的電網基礎設施投資帶來有效的拉動。
三、供給：本土廠商供給不足，變壓器供需失衡
3.1 進口依賴：美國本土產能有限，進口依賴度高
美國變壓器市場參與者包括本土企業和跨國公司，后者為主導。美國市場電力變壓器的主要供應商分為美國公司（總部設在美國）和國際公司（可能在美國設有制造工廠，但總部 設在其他地方）。美國公司包括通用電氣（GE）、弗吉尼亞變壓器公司（Virginia Transformer Corporation）伊頓（Eaton）、賓夕法尼亞變壓器技術公司（Pennsylvania Transformer Technology）。另一方面，美國變壓器市場由大型跨國公司主導，包括日立能源、WEG、HPS（Hammond Power Solutions）、西門子、曉星（Hyosung）、現代電力變壓器（美國）和 JSHP 等。其中，日立能源，WEG，通用電氣和弗吉尼亞變壓器能同時生產配電變壓 器和電力變壓器，而賓夕法尼亞變壓器和現代電力變壓器僅生產電力變壓器。
美國本土變壓器產能有限，進口依賴度較高。早在 2020 年，美國商務部發布了《變壓器零部件進口對國家安全的影響》報告即指出，“國內生產能力的缺乏以及隨之而來的對進 口的過度依賴已經持續了至少十年”。由于變壓器產能擴張較慢，面對日益旺盛的需求， 美國本土廠商產能不足，供需缺口目前主要由進口彌補。根據USA Trade Online，2021年美國變壓器進口額為28.62億美元，而前文提到當年美國變壓器市場規模為63億美元， 即綜合進口比例達到 46%。不同容量等級中，大型變壓器進口依賴度更高，根據PTR的數據，美國對大型電力變壓器（容量>100MVA）的需求中 82%通過進口滿足；不同絕緣類型中，干式變壓器進口比例更高。我們預計23年美國變壓器進口額較21年接近翻倍達到56億美元，進口比例提升至 77%。2022年以來，美國變壓器進口金額大幅提升，2023年前11月進口額已達到51.73億元， 預計全年即將達到2021年兩倍左右。為了對美國2022-2023年變壓器進口比例審慎預測，我們假設2022-2023年美國變壓器市場規模（即進口比例的分母端）每年同比增速均為8%，并根據2022-2023年美國變壓器進口金額，測算得到2022/2023年美國變壓器進口比例分別提升至 58%、77%，美國變壓器市場對進口的依賴度或進一步加強。
3.2 短缺現狀：交付周期延長，價格大幅上漲
美國變壓器面臨供給短缺，平均交付時間延長幾個月至數年。2020年以來由于與COVID-19相關的短缺和積壓、勞動力限制、運輸問題和地緣政治緊張局勢，美國變壓器 出現短缺。且與那些擁有既定本地供應鏈的地區或國家相比，沒有本地變壓器供應鏈的地 區或國家將更容易受到短缺的影響，美國電力變壓器和配電變壓器的交貨時間自COVID-19起大幅增加，迄今供給短缺問題。根據PTR，美國電力變壓器交貨時間通常為從COVID-19 之前的12-14個月增至當前的38個月。根據美國政府問責署（U.S. GAO） 對美國公用事業公司的采訪，在過去的3年里，幾種大小的配電變壓器的報價交貨時間從平均10個月增加到1到7年。采訪中另一家尋求購買變壓器的公用事業公司指出，制造商給他們的訂單交付時間估計為2到4年；此外，由于現有的積壓和相應的延誤，一些制造商已經完全停止接受新訂單。
供應鏈短缺致使美國變壓器價格大幅上漲，2023年較2020年漲價一倍以上。2009至2019年的這十年，美國變壓器的價格都維持相對穩定。但由于供應鏈問題，美國變壓器價格自2020年以來大幅上漲，單價上漲 100%-200%（來源：PTR）。根據美國政府問責署的報告，由于與供應鏈挑戰相關的成本增加，采購各種規模的變壓器變得越來越困難。報告中一家接受采訪的公用事業公司指出，一個相對較小的配電變壓器在2020年的報價約為0.57萬美元，至2023年2月，已上漲至2.2萬美元至2.7萬美元不等；大型配電變壓器的報價已經從2020年的約2.4萬美元增加到2023年2月的8.1萬美元至10.9萬美元。
3.3 擴產瓶頸：材料與人工不足，短缺或將長期存在
美國變壓器廠商加大變壓器產能投建，印證了行業需求的高景氣度。美國市場的變壓器制造商于2015-2016年投建了新的產能，以滿足可再生能源增長所帶來的需求。但由于需求無法持續，這些廠商的產能利用率下降至40-50%。面對近兩三年來行業的旺盛需求，美國市場變壓器廠商加大了相關投資。例如，日立能源于2022年5月和10月分別宣布投資1000萬美元、3700萬美元擴建其美國變壓器工廠；WEG 于 2022年4月對位于美國 密蘇里州華盛頓的中型變壓器廠投資超1000萬美元，在此之前的五年里，WEG在其美國變壓器設施上投資了近4700萬美元，其后于2023年12月宣布未來三年投資12億雷亞爾（1雷亞爾=1.46人民幣），以擴大巴西、墨西哥和哥倫比亞的變壓器產能，以滿足拉美和美國對電力變壓器的持續和不斷增長的需求。此外，GE與墨西哥能源和食品行業龍頭公司Xignux的合資公司Prolec GE也在今年加大對變壓器產能的投資。
美國變壓器廠商擴產計劃相對保守，新增產能不能完全填補需求缺口。應當指出的是，根據PTR的報告，美國變壓器設備制造商認為對變壓器的需求的可持續性較為謹慎，更多選擇擴建現有生產線或增加現有設施的班次，新建工廠的情況較少。我們假設美國變壓器廠商每新增投資1億美元對應2億美元的新增產值，則即使在上述廠商新增投資在未來兩 三年能順利投產的樂觀預期下，其對應的新增的變壓器年產值也在10億美元以內，而美 國23年變壓器進口增幅預計將達到16億美元。因此，我們認為相對其巨大需求的增長規模，美國市場變壓器制造商產量增幅相對有限，不能完全填補需求缺口。
美國提升變壓器產量關鍵材料短缺、缺乏勞動力等瓶頸，短缺問題或將持續較長時間。美國提升變壓器產量，解決其供應短缺問題面臨諸多瓶頸，
例如：1）現有變壓器生產能力 有限，建新工廠、擴建現有工廠及增加工人需要大量時間和資源；
2）關鍵材料和部件短缺：晶粒取向硅鋼（GOES）是制造變壓器的關鍵材料，而美國的GOES生產商僅AK Steel 一家，遠遠無法滿足現有需求，并且該公司當前并未盈利，處于關閉的邊緣。2019年，由于根據《美國貿易擴張法第232條對來自多個國家的鋼鐵產品征收25%的關稅，美國進口的晶粒取向電工鋼大幅下降，盡管此后進口量有所提升，但每年進口到美國的取向硅鋼的數量仍然相對較小。此外，電動車也需要GOES，加劇了美國的變壓器 GOES 的供應緊張。
3）勞動力短缺：變壓器是勞動密集型產業，需要專門的培訓，美國缺少變壓器制造業的勞動力。綜上所述，我們認為美國提升變壓器產量面臨諸多瓶頸，美國市場變 壓器短缺的情況或將持續較長時間。
四、國內變壓器廠商出海挑戰與機遇并存
4.1 挑戰：電網分散、認證壁壘高以及政策限制
美國電網較為分散，新入局設備廠商突破難度更高。美國的電力系統由三個主要的互聯系 統組成，它們在很大程度上彼此獨立運行，彼此之間的電力傳輸有限。這三個主要的互聯是東部互聯，它包括落基山脈以東的地區和德克薩斯州狹長地帶的一部分；西部互聯，包括從落基山脈到西部的地區；以及覆蓋德州大部分地區的德州電力可靠性委員會；其他區域包括魁北克互聯和阿拉斯加互聯等。美國除了三大電網外，還有更多的地方性的電力企業和私有的電力企業，缺少我國電網的集采形式，投入產出比較差。如果需要打開電網的市場，需要搭建強有力的銷售渠道，逐個突破，此時先進入市場的公司具備一定的先發優勢。美國市場下游分散，電網、發電企業、工程總包商等均可能是潛在客戶。
美國變壓器市場產品認證技術門檻高、耗時長、費用高，且對環保更為重視。進入美國變壓器市場需要相關的產品標準認證，主要認證標準主要包括 UL 標準、IEEE 標準等。這些標準是用于確保變壓器產品的安全、性能和互操作性。美國變壓器產品認證對于技術要 求較高，且如果沒有當地或周邊國家的銷售經驗，對部分技術標準的理解可能不準確。其 次，美國變壓器產品認證耗時較長，認證費用較高。此外，美國市場都注重環保問題，一些苛刻的業主會要求考察生產環境，排放是否達標，甚至可能會要求中國的變壓器公司是否真正做到了碳中和或是零碳。
美國對中國69kV及以上電壓等級的電力變壓器進口設置限制。2020年特朗普發布13920號行政命令《大容量電力系統（BPS）安全行政命令》，禁止涉及外國對手開發、制造或供應的大容量電力系統電氣設備的某些交易，包括額定電壓為69kV或更高的輸電設施，包括變壓器、控制保護系統等，但不包括配電設施，其后的12月17日能源部在此基礎上發布《關鍵國防設施安全禁止令》，禁止為69kV電壓的關鍵國防設施（CDF）供電的公用事業公司“收購、進口、轉讓或安裝由中國實體提供的 BPS 電氣設備”。2021年1月20日，拜登政府暫停、并在其后撤銷了13920號行政命令。但是，這并不意味著美國政府不再關注電力基礎設施的安全性問題，在其后美國能源部發布《確保美國關鍵電力基礎設施的持續安全》的RFI。因此，我們認為美國對中國高電壓等級電力變壓器進口的政策性限制或仍將存在。
4.2 機遇：具備性價比與產能優勢，加大出海布局
中國變壓器廠商出海有 EPC 和并購/海外建廠/設備出海兩類方式。1）國內變壓器廠商可以通過工程總承包商出海。國外越來越多的項目都是以 EPC的方式由工程公司主導，最 終都是由工程公司去產生實際的合同簽訂流程。我國電工裝備企業承包業務主要分布在美洲、非洲、亞洲區域，中國西電、特變電工、正泰電器等可通過其國際工程EPC，參與澳洲、美國、意大利、希臘、沙特等多地項目；保變通過和GE合作，出口美國市場。2）國內廠商并購、海外建廠或者設備出海。國內廠商可以通過收購海外擁有核心技術的公司股權，實現技術升級，從而擴大技術國際市場份額；在當地建廠實現當地市場生產供應，可以更好的融入當地市場，與當地客戶，尤其電網和發電企業形成穩固關系。例如金盤在墨西哥建設變壓器工廠，即使美國對中國本土生產的產品有限制性的貿易政策要求，但在 墨西哥工廠的產品出口則在合理的允許范圍之內；海外貿易商出口的方式目前更多面相RCEP等周邊國家為主。
國內變壓器廠商具備技術、性價比、響應速度等多方面優勢，目前正加快出海布局。經過多年的發展，我國變壓器廠商技術取得長足進步，例如特變電工已發展為我國輸變電行業的龍頭企業，其變壓器產業目前在超、特高壓交直流輸變電，大型水電及核電等關鍵輸變電設備研制方面已達到世界領先水平。相同的產品類型，我國變壓器產品相較海外廠商也更具性價比。此外，我國變壓器廠商產能充沛，響應速度更快，產品交付周期更短。部分廠商還在海外布局產能，以更好地滿足當地求。例如金盤科技在墨西哥投建了變壓器工廠， 從而可以規避美國相關貿易政策限制，是最早實現在美國市場大規模銷售的國內廠商之一。當前，我國變壓器廠商正在加大出海布局，例如金盤科技產品和服務已遍布全球84個國家及地區，主要產品已獲得美國 UL、荷蘭KEMA、歐盟CE、歐洲DNV-GL、加拿大 CSA認證及中國節能產品認證等一系列國內外權威認證278個，伊戈爾已宣布計劃在墨西哥新 建變壓器生產基地，以更好地推動公司在北美開拓新客戶。
22 年起中國對美變壓器出口額顯著增長，過去兩年復合增速44%。根據海關總署數據，2022年以來中國變壓器廠商加快出海步伐，2022與 2023年出口額分別達到295/353億 人民幣，同比+24.99%/+19.48%。這其中，美國市場對中國變壓器出口增長貢獻較大。2015-2021年中國對美變壓器出口整體呈現負增長態勢，2022年起中國對美變壓器出口大幅提升至25.66億元，同比+65.27%，2023年同比增長25.51%至32.21億元， 2021-2023兩年復合增速達到44%左右。
2020年以來中國出口占美國變壓器總進口額比例均低于10%，23年潛在可替代空間接近52億美元。根據海關總署公布的中國變壓器對美出口數據和 USA Trade Online 公布的美 國變壓器進口數據，近年來中國變壓器出口在美國總進口額中的比例呈現逐年略有下降的 趨勢，2020年以后均低于10%。2021年、2022年以及2023年（預測值）中國出口占美國變壓器總進口額比重分別為8.39%/9.87%/8.09%，表明在美國變壓器進口需求大幅 提升的背景下，中國對美變壓器出口廠商仍然較少、出口規模較小，市場占有率偏低。但 另一方面，當前美國變壓器市場景氣度高，預計2023 年國內廠商針對其他進口地區的潛 在替代市場空間（即美國從其他國家和地區進口金額）接近52億美元。國內廠商有望依 靠其產能、性價比等優勢提升市占率，快速提升海外業務收入規模。
五、建議關注優質的出海廠商
5.1 金盤科技：國內風電干變龍頭，多年布局海外市場
專注干式變壓器領域，數字化制造提升核心競爭力。公司成立于1997 年，是全球領先 的新能源電力系統配套提供商，于2021年在上交所科創板上市，是海南省首家登陸科創 板的上市企業。公司運用數字化制造模式不斷為新能源、新基建、軌道交通等全場景提供優質的電能供應解決方案及高端裝備，專注于干式變壓器系列、儲能系列等產品，提供數字化工廠整體解決方案。公司在持續優化輸配電業務的同時，積極打造新增長點，以數字 化整體解決方案及儲能系列產品為代表的新業務。
全球特種干式變壓器優勢企業，海外業務迅速發展。公司產品已獲得 278 項國內外權威認 證，在性能指標和綜合競爭力等方面均達到國際先進水平。公司通過先進的數字化制造模 式持續提升核心競爭能力，已成為全球特種干式變壓器優勢企業，產品和服務遍布全球6大洲，84個國家，已應用于境外500余個發電站項目和12個軌道交通線項目。2023年1-6月，公司外銷訂單新增10.48億元，同比+157.49%。23年8月金盤科技已經披露兩 個海外長單，其一：長單銷售合同（5 年），預計2023-2028年期間該客戶向公司年均采 購金額折合人民幣約2.16億元-2.88億元，五年總計人民幣約10.8 億元-14.4億元，其二：長期供貨協議（6 年）。海外業務的跨速發展為公司整體帶來快速增長動力，公司已與通 用電氣、西門子、維斯塔斯、東芝三菱電機、施耐德等國際知名企業建立了長期的客戶合 作關系。
變壓器產品深耕美國市場20余年，認證、渠道、產能優勢兼備。一方面，公司已通過美 國 UL 認證，且在美國當地招募銷售團隊，團隊規模達百人，憑借渠道布局抓住北美市場 擴張機遇，是中國變壓器出口企業急先鋒；另一方面，早在1998年1月30日，公司境 外控股子公司JST USA在美國注冊設立，主要負責公司產品的境外銷售及開關柜系列產 品的研發，從公司及其他子公司進口干式變壓器系列產品，再對境外客戶進行銷售，客戶 主要為國際知名企業。為規避美國貿易政策限制，2019 年5月開始在墨西哥以Shelter模式進行干式變壓器產品中后段的生產并銷售至美國。公司墨西哥工廠產能持續擴張，其2019年5-12月、2020年、2021年、2022年 1-6月干式變壓器產品中后段實際生產能力分別達100萬kVA、240萬 kVA、367.5萬kVA、184萬kVA。
5.2 思源電氣：民營電力裝備龍頭，海外市場厚積薄發
深耕行業三十年，一、二次設備布局完備。公司成立于1993年12月，專注于電力技術 研發、設備制造、工程服務，2004年在深交所上市以來，曾獲國家重點火炬計劃高新技 術企業、中國能源裝備十佳民企、上海市創新型企業等多項榮譽稱號。公司產業鏈不斷擴大，迄今已擁有十多個制造實體，分布于上海、如皋、常州、南京等地，產品覆蓋了超高壓、高壓開關設備、變壓器、繼電保護及自動化系統、無功補償裝置、測量監測裝置、電力電子設備、汽車電子等專業領域，公司是目前輸配電設備行業中少數具備電力系統一次設備、二次設備、電力電子設備等產品的研發、制造和解決方案能力的廠家之一。
長期堅持海外戰略，持續進行產品和市場投入。乘著“一帶一路”的東風，公司積極部署和落實海外戰略，經過十余年的發展和布局，公司在主要的目標市場搭建了完備的銷售渠道和產品解決方案體系，取得優質經營成果，各項業務進入了高速增長期。2023年上半年海外市場實現收入10.82億元，同比+47.5%，毛利率32.3%，同比+9.7pct。公司目前海外業務以單機銷售和EPC業務為主，其中變壓器產品在海外市場的訂單增幅較大，公司在“一帶一路”等地通過EPC接入口，出口變壓器產品，發揮平臺化優勢。公司海外 業務主要分布在拉丁美洲區、非洲區、中亞區、中東與歐洲區和東南亞地區，公司搭乘著中國企業“走出去”的班車，相繼為中老鐵路、雅萬高鐵等“一帶一路”沿線國家重要項目提供電氣設備；另外，公司深耕拉丁美洲市場，拉美地區業務也取得了較快的增速。
5.3 華明裝備：分接開關龍頭，扎實推進海外布局
專注分接開關領域30年，并購對手確立國內第一地位。公司是國內唯一擁有兩大全產業鏈生產基地的分接開關制造企業，全資子公司上海華明被認定為上海市“專精特新”中小 企業以及國家級專精特新“小巨人”企業。上世紀90年代初期建廠，1995 年成立上海華明電力設備有限公司，2015年借殼法因數控上市，深耕細分市場30年，2018年并購國 內最大競爭對手貴州長征電氣之后進一步確立了國內第一、全球第二的細分市場地位。
公司主營業務分為三大板塊，變壓器分接開關業務為核心業務。電力設備業務主要為變壓器有載分接開關和無勵磁分接開關以及其它輸變電設備的研發、制造、銷售和全生命周期的運維檢修；電力工程業務涉及新能源電站的承包、設計施工和運維；數控設備業務以光機電一體化智能數控成套加工設備的研發、制造、銷售為主。公司先后取得累計超過 300 項分接開關相關技術專利，是目前國內最先掌握特高壓分接開關制造技術的企業，擁有基 材采購、零件加工、成品組裝等全產業鏈生產能力。
海外市場為未來長期增長的主要驅動，公司穩步推進海外產能布局。目前公司產品已經進入全球150多個國家，客戶包括世界前40大電網，2023 年H1公司海外業務收入同比+169.55%，其中俄羅斯市場增長較為突出，美國、烏茲別克、土耳其等市場同比增長明顯。公司逐步推進重點市場的本土化人員和生產的部署，以進一步提高市場占有率。目前 公司在美國、巴西、拉美等地均設有分支機構以服務于當地市場，在土耳其設有生產基地， 且計劃在目前基礎上進一步擴產，以便于未來輻射歐洲市場；公司預計俄羅斯市場增長空間較大，當地工廠預計24年初可投產；另外，公司未來將重點發展東南亞市場，新加坡團隊已有初步架構，產能落地計劃明年上半年啟動；美國作為未來變壓器最重要的市場， 對公司的分接開關設有進入壁壘，因此，未來公司計劃在美國市場進行本土化布局以克服打開美國市場。
5.4 伊戈爾：深度綁定光伏頭部客戶，海外生產基地助力出海
能源+照明為基礎，多領域布局發展。公司成立于1999年，是一家老牌的磁性元器件企 業，2014年公司總部及部分制造搬遷至佛山順德生產基地，2017年公司于深圳市主板上市。公司深耕照明和工業控制行業二十余年，業務分為新能源產品、工業控制類產品和照明產品三大板塊，深度綁定全球范圍內龍頭客戶，主要產品包括LED電源、智能電氣箱、工業控制用變壓器等。根據公司2022年年報，通過深耕大客戶和開發新客戶，新能源產品訂單繼續保持快速上升的趨勢，當前公司以新能源業務為重點發展領域，未來有望貢獻更多收入。公司圍繞“2+X”戰略布局，以能源產品和照明產品為基礎，同時積極布局車載電源、通訊電源及儲能等新的應用領域，重點布局“新能源+數據中心”雙領域發展， 實現從單一傳統領域向多領域布局，單一產品向產業鏈下游拓展。
大力開拓海外市場，提供國際化服務。在全球化布局中，公司通過設立境外生產基地，提供境外銷售及服務，為客戶提供國際化服務，并根據市場需求設立倉儲中心，快速響應客戶需求。公司陸續在各國建立子公司，在上海、美國、日本、新加坡與馬來西亞設立了分支機構，初步建成了輻射中國、美國、日本、歐洲和東南亞等全球主要國家和地區的銷售網絡，更好地服務本地客戶，并發掘新的市場機會。公司在全球范圍內形成了長期穩定、 高端的客戶群體，包括日立、博世、施耐德、宜家、歐司朗等國際知名企業。公司產品主要出口的地區是歐洲、北美、日本等地區，具體產品種類涉及光伏升壓變、配電變壓器、 工業控制用變壓器、照明產品等品種。公司 2023 年上半年直接出口到歐洲和北美洲地區 合計實現營業收入 2.72 億人民幣。
現已初步建成輻射美國、日本、歐洲和東南亞等全球主要國家和地區的銷售網絡，并在馬來西亞、墨西哥（規劃建設中）等國家布局外海生產基地：1）馬來西亞生產基地：為規避國際貿易限制的影響，2019年11月，公司通過全資子公司中國香港伊戈爾以自有資金1400萬林吉特收購馬來西亞DEG公司70%股權，2020年2月完成款項支付及股權交割和登記手續，DEG納入公司合并報表范圍。2023年因DEG未完成業績承諾，其原股東向香港伊戈爾無償轉讓13%股份，同時，基于公司海外業務發 展需要，香港伊戈爾以自有資金50萬林吉特收購DEG剩余的17%股份，于2023年 5月支付完畢收購款并完成工商變更。至此，香港伊戈爾持有DEG公司 100%的股權，DEG公司主要從事照明設計銷售及LED燈具制造，目前公司加快在當地建設新產線，用于生 產供應北美市場的新產品。2）墨西哥生產基地（規劃建設中）：23年10月31日，公司宣布擬用自有資金或自籌資 金向公司的全資子伊戈爾電氣（洛杉磯）有限公司新增投資總額不超過 8,600萬美元，用 于在墨西哥投資新建生產基地，墨西哥生產基地規劃的產品主要為新能源產品，本次項目 將利用公司國內數字化工廠的成功經驗，在墨西哥打造自動化水平更高的數字化工廠。新能源產品作為公司近年重要的增長引擎，相關產品已在北美得到市場認可，從全球化布局的戰略規劃考慮，投資新建墨西哥生產基地不但能優化公司全球供應鏈，也將有助于提升品牌形象，持續拓展全球商機。另外，在墨西哥投資新建生產基地，能夠更加接近北美地區客戶，更好推動公司在北美開拓新客戶，提升公司在北美市場的供應鏈穩定性及時效性。
